今年以来，投资增速小幅回落。除了地产投资超预期，基建投资和制造业投资均较为低迷。但年初的投资数据受到诸多因素的扰动，尤其值得关注的是“统计数据修正”对制造业及基建投资的影响。越过这些短期的扰动，我们认为后续制造业和基建投资均存在缓慢修复的空间。

投资增速小幅回落，但有诸多扰动

今年以来，投资增速小幅回落。1-4月固定资产投资增长7%，较2017年回落0.2个百分点。从其结构来看，主要是地产投资超预期，而制造业投资和基建投资均较为低迷。尤其是基建投资。1-4月，不含公用事业的基建投资增长12.4%，较2017年回落了6.6个百分点。由于统计局不再公布完整口径的基建投资数据，我们估算得到的1-4月基建投资增速为8.6%，同样远低于2017年的14.9%。

当然，年初的投资数据受到一些短期因素的扰动，我们在分析当前及后续的投资数据时，要滤去这些短期的扰动。譬如房地产投资方法的调整对于建安支出的影响，土地购置费的滞后缴纳对于地产投资的支撑，限产以及企业复工较晚对于制造业和基建投资的扰动，去年底和今年初较紧的发债成本对于投资数据的冲击等。另外，不得不关注的一个非常重要的因素就是，统计数据修正对于投资数据尤其是制造业和基建投资的扰动。这或许会对后续的投资数据产生较大的影响。

土地购置费支撑地产投资

1-4月地产投资增长10.3%，明显好于市场预期。但将地产投资分解之后可以发现，较快的地产投资主要受到土地购置费的带动。从数据本身来看，1-4月土地购置费增长了67%，但建安支出下降了1.6%。似乎可以认为1-4月地产投资的增长全部是由土地购置费带动的。但问题在于，2018年统计局对地产投资的统计方法发生了变化，由“形象进度法”改为“财务支出法”。形象进度以实物工作量乘以预算单价构成，财务支出法则以会计核算为前提。“财务支出法”下的统计数据，可能会使得地产投资的进度有滞后性，并且统计数据偏小。

一般来讲，建安支出与新开工面积的增速具有较高的同步性，但1-4月两者出现了较明显的背离。可能就是反映了这种统计方法变化带来的影响，使得2018年统计的建安支出较原始口径偏小。当然，还有一种可能就是企业复工较慢，也影响了开发商的建安支出。

由于土地购置费的增长是地产投资增长的主要拉动，那么土地购置费的走势就成为影响地产投资的关键变量。今年来，土地购置费的快速增长，主要得益于去年尤其是下半年以来强劲的土地成交。一般来讲，土地成交对于土地购置费具有大约三个季度的领先，这意味着今年前三个季度的土地购置费都将保持较快的增长，从而支撑地产投资处于较高水平。而今年以来，土地成交面积的增速已开始回落，意味着后续土地购置费的增速也将明显放缓。但由于前三个季度的土地购置费均有望保持较快增长，全年地产投资仍有支撑。

制造业投资开始修复

一季度制造业投资连续回落，但4月开始有明显反弹。1-4月制造业投资增长4.8%，较一季度提高1个百分点，持平于2017年。在工业企业产能利用率提升、企业盈利改善的滞后影响下，制造业投资理应有所改善。但一季度制造业投资反而低于预期，主要与两个方面的因素有关：一是企业复工较慢以及限产等因素的冲击；二是去年底和今年初较紧的融资条件，以利率的走高为标志。

而4月制造业投资的反弹恰恰是在企业开始复产、利率明显回落、企业债融资恢复的背景下发生的。而货币政策更加灵活，当前的利率环境也趋于平稳，意味着制造业的投资环境已经得到了修复。预计制造业投资的改善是可以持续的，尽管较为缓慢。

值得注意的是，今年以来制造业投资的疲弱，也可能与统计数据的修正有关。年初，天津、内蒙等地均对2016年和2017年的统计数据做了下修。借鉴辽宁的经验，统计数据修正带来的影响可能要持续数年。而天津和内蒙古的投资增速自2017年下半年开始便出现了大幅度的回落，今年前4个月，天津的固定资产投资下跌了21.6%，内蒙古下跌了28.9%。从国家层面而言，投资数据的修正可能是从2017年四季度开始的。因为从2017年四季度开始，用投资累计值计算出来的累计增速，与统计局公布的投资累计增速之间，开始出现比较明显的分化。而从今年开始，制造业投资的累计值便不再公布了。

如果投资数据的修正从2017年四季度开始，那意味着到今年四季度，固定资产投资的基数可能会有较明显的回落。

基建投资或存修复空间

1-4月，不含公用事业的基建投资增长12.4%，较2017年回落了6.6个百分点。我们估算得到的1-4月宽口径的基建投资增速为8.6%，同样远低于2017年的14.9%。

与制造业投资一样，基建投资也明显受到了统计数据修正的影响。因为从去年四季度以来，基建投资的累计值推算的增速与统计局公布的基建增速之间，也出现了比较明显的分化。以2017年12月为例，用累计值计算出的基建投资数据，与统计局公布的基建投资增速之间，出现了1.1个百分点的差值。参照辽宁的经验，统计数据的修正对基建的影响可能也会持续较长一段时间。往后来看，随着统计数据修正的影响逐步消化，这一影响也可能会慢慢弱化。所以，我们看待基建投资的时候，同样也要持一份谨慎。

与此同时，我们还需要关注重大战略对于基建投资的支撑。以海南为例，今年是海南特区成立30周年以及改革开放40周年，海南也享受到了新一轮的政策扶持。所以今年海南的投资增速有一个非常明显的提升。今年一季度，海南的投资增速高达25.3%，1-4月累计增速为13.2%，明显高于2017年的10.1%。4月份的回落可能受到了海南40周年以及博鳌论坛等重要活动的影响。而后续雄安新区以及粤港澳大湾区的建设也有望落地，进而对基建投资形成支撑。因此，尽管基建投资受到地方债务整顿的影响，可能相对去年会明显回落，但往后看，可能存在修复的空间。

图：制造业投资改善，基建投资继续回落

资料来源：申万宏源研究所