对一个上市公司的基本面分析不是一件简单的事，在笔者看来，大致上要弄清楚以下几个维度问题：这家公司是干什么的？公司的增长空间有多大？公司的竞争优势及确定性在哪里？公司目前的股价高估还是合理？

基于以上维度的问题，笔者分析一家公司的框架大致上分为以下几个部分：公司基本情况及商业模式；行业分析；财务分析；竞争优势及风险；估值。本期笔者建议关注三诺生物（300298），并开始从以上几个部分分析这家公司。

三诺是干什么的？

三诺生物成立于2002年，并于2012年于创业板上市，主营为即时检测（POCT）慢性疾病产品，目前最主要的产品是用于血液葡糖糖浓度检测的家用和医用血糖仪。今年2月份通过联营企业三诺健康之后，将PTS注入上市公司体系内，PTS主要产品为血脂检测系统及糖化血红蛋白检测系统。

另外，公司还在积极进行糖尿病、心脑血管疾病和传染性疾病相关检测指标的POCT产品的研发和生产。2017年完成了实现免疫荧光分析仪以及胱抑素C检测、全程C-反应蛋白检测、超敏C反应蛋白检测、尿微量白蛋白检测等试剂盒的新产品注册。

从发展历程来看，公司目前发展的两个主要的方向是：1）产品的多元化。从血糖仪向其他POCT产品扩张，PTS主打方向是血脂检测与糖化血红蛋白检测，目前公司已经注册或是在研的方向包括免疫荧光、肾损伤等方向。2）国际化。从与古巴公司合作贴牌生产血糖仪开始，公司都在努力开拓国外市场，收购Trividia与PTS也是打开国际市场的方向。

公司本部生产工厂在长沙，采用以销定产的模式制订生产计划，并保证合理库存。销售方面，公司主要采取经销商模式销售商品，电商平台主要采取自营模式（在天猫京东开设旗舰店，同时也通过京东经销（京东自营销售产品））。公司以零售市场为主，通过大型连锁药店、区域经销商、电商平台等渠道将产品销往终端用户。公司通过直接合作（针对百强连锁）和经销商（针对小药店），覆盖零售药店终端10万多家，药店覆盖率达到23%（根据商务部数据）。在医院市场，公司于2014年组建临床市场销售团队，针对临床市场打造的“金”系列产品和双功能产品。海外市场，公司与古巴TISA公司建立长期稳定的战略合作关系，通过OEM贴牌方式将产品销往古巴和委内瑞拉市场。未来公司将与Trividia和PTS一同整合海外营销网络，协同拓展海外市场业务。

三诺生物目前主要依赖安稳及安准系列创造营收，采用“赠送仪仪器以带动试条销售”的方式，该方式决定了，公司在大规模扩张，加大力度投放免费仪器的时候，由于仪器本身是有成本的，免费投放的话，会加大当年的原材料成本，降低当年的毛利率。以竞争对手北京怡成生物在招股书中提到的数据来看，主营业务成本中，40%来自于仪器的原材料成本，且仪器的成本占总原料成本的60%。三诺生物在2015及2016年大规模投放仪器的时候，毛利率有所下滑。当仪器投放量有所下滑的时候，毛利率又会回升。

行业还有空间吗？

血糖检测是糖尿病管理和治疗的重要环节。自汤姆·克莱曼斯1968年开发出血糖测试仪模型，并被拜耳公司将其产业化以来，至今血糖测试仪技术已经历了五个发展阶段。目前市场上大多数产品是采用电化学法的第四代及第五代产品。目前血糖仪的技术迭相对比较慢，第四代血糖仪上市距今已有30年，当前市场上血糖仪存在着同质化的倾向，基本功能差别并不大。厂商目前的着力点在于如何测量得更精细、患者用起来更方便。

血糖仪与试纸的销售分医院和零售两个渠道，目前我国市场份额两者各占一半。由于血糖仪属耐用品，平均寿命4-5年，医院的血糖仪增量空间较小，同时随着糖尿病患者的增加及血糖仪的家用化趋势，零售渠道的增速要高于医院端。美国市场医院端与零售端市场占比为15：85，零售端占主导，而目前我国比例为50:50，随着未来患者教育和自我诊疗意识的提升，我国零售端市场占比有望进一步提升。

2015年全国血糖仪市场在60亿左右。其中，国内血糖仪市场规模约10亿元，血糖试纸销售收入约50亿元。国内血糖监测整体终端市场外资占比约70%左右，国际血糖监测巨头强生、罗氏、雅培、拜耳分别占据着30%、24%、8%、4%的市场份额，三诺生物占据着10%的市场分额，在零售市场销售量占比超过50%，销售额占比则超过20%。2017年三诺生物营收达到10.3亿，在市场的占有率大概率继续在上升。（第三方没有统计2017年的数据）

由于国产厂商主要通过免费发放仪器的方式销售，因此，对于血糖仪市场规模测算的重点是：使用血糖仪的人数以及使用试纸数量和单价。2017年，IDF报告中显示中国大陆约有1.144亿糖尿病患者(20-79岁)，其中有3410万患者年龄超过65岁；约有842,993名患者死于糖尿病，其中33.8%的年龄小于60岁。世界卫生组织WHO2016年《全球糖尿病报告》显示中国糖尿病患者人数为1.29亿人，患病率为9.5%，高于全球患病率8.5%。IDF与WHO的数据略有出入，综合而言，我国糖尿病患者人数约在1.1亿左右，占总人口的比例为8%。中商产业网的数据显示，2011-2015年我国糖尿病患者人数增长近20%，患糖尿病患者总人数从9,200万快速上升至10,965万人，年化增长4.48%。

而在血糖仪的渗透率方面，2015年中国居民营养与慢性病状况报告显示，全国糖尿病知晓率、治疗率和治疗控制率分别为36%、33%和30%。（北京医学会糖尿病学分会的研究显示，2013年，在所有糖尿病患者中，仅有36.5%的人已知自己患有糖尿病，32.2%的人正在接受治疗。在接受治疗的患者中，仅有不到一半（49.2%）的人血糖得到有效控制（HbA1c<7%））也就是说，在1.14亿糖尿病患者中，有约8千万人对自己的病情并不知情。综合而言，我国目前接受治疗的糖尿病患者占比仅超过三分之一，而在发达国家，诊断率超过60%。即是说，随着我国人均收入及医疗体系的不断改善，以及糖尿病教育的落实，当我国人均收入达到与当年欧美相若的水平之时，我国糖尿病患者的诊断率有望提升到目前的水平。

在血糖试纸的使用频率方面，国内目前存量血糖仪试纸单位仪器消耗量约为100-120条/年，而俄罗斯和美国分别为200条/年和400条/年。根据各指南对于检测的频率来看，仅以HbA1C已经达标切不需服用胰岛素的情况来计算，每年的试纸好用量应该在300条。使用血糖仪的用户大多没有严格按照指南进行自我检测，试纸消耗量只有专家共识建议的1/3左右，仍然有较大的上升空间。

单价方面，先测算2015年的数据（第三方的数据，2017年数据无）。2015年糖尿病患者国内1.096亿，血糖仪存量3532万台，人均试纸使用量100条，试纸市场规模50亿元，计算可得，平均每条试纸1.4元/条。事实上，三诺生物在2017年还对试纸有10%左右的提价。

基于上述的分析，笔者认为在我国来说，血糖仪还处于一个成长阶段。三诺生物2018年设定本部营收增长率为20%，考虑到三诺在医院端的开拓以及高端产品（医院端本身就是高端产品金系列）占比的上升，在不考虑Trividia与三诺整合的基础上，预期2018-2020年本部营收能够至少维持15%的增长。这个增速的合理性在于，零售端市场的规模会越来越大，最终与美国趋同，零售与医院市场规模比为85:15，而三诺在零售端会积累越来越多存量客户，它们自身检测频率会上升，而且三诺也在抢占新客户。