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静待政策调整
发布时间:2018-06-22 17:05:180  

2018年以来,一系列旨在“去杠杆”的政策叠加导致金融条件收紧幅度超出我们此前的预期。由此,投资增速开始放缓、通胀走弱,企业和政府部门的现金流也出现了一些边际压力。

 

政策亟需调整

M2同比增速从2017年10月的8.9%放缓至2018年5月的8.3%,同期准M2同比增速亦从12.2%显着放缓至10.2%,调整后社融同比增速亦从14.5%下降至11.6%。从季调后环比增速来看,下滑趋势更为明显——5月M2和M1的季环比年化增速仅为4%左右,而调整后社融的季环比年化增速自2月以来已经连续停留在个位数水平,5月仅为8.5%。以上一系列数据表明金融条件收紧节奏和力度较猛,而经济增长和通胀往往会滞后于金融条件收紧而下降。

值得再次重申的是,金融条件过快收紧反而往往与“降杠杆、防风险”的初衷背道而驰。虽然目前的当期表观“杠杆率”可能并未上升,但名义GDP增速和通胀往往滞后于金融条件收紧而下降。货币政策过快过度收紧可能会暂时把实际GDP的增速压到潜在增长率之下、此时不仅实际经济增速下行、且通缩压力上升。由此,在宏观杠杆率的计算公式中,“分母”(名义GDP)下滑的速度很可能快过“分子”(信贷),杠杆率走高。历史经验也表明金融条件过快收紧往往与“降杠杆”的长期目标背道而驰。在微观层面,金融条件收紧之后,企业和政府的现金流可能恶化,从而迫使它们以加大借贷弥补经营性现金流“缺口”——M1增速快速下跌可能是企业现金流迅速恶化的一个信号。

 

: 调整后社融增速大幅下降表明货币条件收紧的节奏和力度有些过于猛烈

 

数据来源:中金公司

 

 

可能会如何调整?

由于2017年底一系列旨在“去杠杆”的政策叠加已经使得金融条件收紧的节奏与力度过于猛烈,我们预计下半年货币政策将边际调整,目前货币紧缩的节奏不具备可持续性。

但从执行层面来看,政策也会有一些“试错”的空间,调整也可能不是“一次到位”。当前增长和通胀预期都在快速降温,因此货币和财政政策可能会从偏紧回归真正意义上“稳健中性”的取向,这也是去年经济工作会议所提出的政策“初衷”。我们预计第一次政策调整的时间窗口可能就在6月底至7月初,第二次则可能在9月底10月初附近。

我们不再有年内上调基准利率的预期;同时,今年央行也可能不再上调其公开市场操作利率。此外,我们预计今年还有两次较大范围的降准(虽然名义上可能仍为“定向”)、每次100个基点,部分降准释放的流动性可能用于臵换到期的公开市场操作工具。

我们认为下半年表内贷款额度可能会有所上调,且或对银行(尤其是中小银行)的资本金要求可能有一定形式的放宽,以对冲非标融资渠道收缩过快的影响。此外,尽快颁布资管新规的执行细则及过渡期安排也有助于“非标”资产有序退出,降低踩踏风险。

基于对经济增长和利率预测的下调,我们将2018年年底的美元兑人民币汇率预测从此前的6.18调整为6.38。

 

下调2018-2019年的经济预期

我们将2018年实际GDP增速预测从7.0%下调至6.8%,对比目前6.6%的市场一致预期。同时,我们将2019年实际GDP增速预测从6.9%下调至6.7%。我们下调预测的原因是年初至今货币与财政政策双双收紧、且幅度超出预期,对增长和通胀均有明显的滞后影响。

同时,我们将2018-2019年的名义GDP增速预测从此前两年均为10.9%调整至9.7%和9.4%。分部门来看,我们下调今年增长预测的主要原因是金融条件明显收紧压制投资需求;而另一方面,下半年贸易顺差可能扩大。我们下调对房地产和基建投资增速的预测,主要是由于地产开发商和地方政府的现金流出现压力。同时,我们预计制造业投资增速将保持稳健,但由于盈利增长放缓,进一步加速空间有限。此外,今年以来,收入分配持续改善,尤其是低收入居民的收入增长加速,因此整体消费需求有望继续增长;但另一方面,与企业利润增长和房地产销售更为相关的可选消费增速可能会边际放缓。最后,在内需走弱的环境下,贸易顺差不太可能维持在目前的低位。

鉴于我们认为短期内总需求增长将有所走弱,我们将2018和2019年的CPI预测从2.6%和2.8%分别下调至2.0%和2.2%。虽然我们下调了通胀预测,但我们重申,2018-2019年CPI将温和上行,而PPI可能会逐步下降。CPI和PPI之间的分化主要源于食品价格的变化,即2016-2017年食品价格下降,而2018-2019年可能会温和上涨。2012年以来,农业持续处于通缩周期;但在最近2年内,农业供给侧改革叠加临储拍卖导致农业产能大幅退出。往前看,随着供需趋于平衡,农产品价格可能会温和上涨。另一方面,考虑到金融条件收紧以及投资增长放缓的滞后影响,非食品通胀可能放缓。

 

潜在风险

我们的预测权衡了上行和下行两方面的风险。如果政策调整比我们预期的更为及时和果断,考虑到中国的经济复苏仍有韧性,增长回升的时点和力度均可能超预期。我们认为中国仍处于经济复苏的早期阶段——通胀水平仍低、产能扩张有限,因此在这种情况下,经济增长和企业盈利均可能会明显回升。

然而,如果政策调整相对滞后或乏力,今年下半年至明年增长有进一步下行的风险。虽然我们的基准情形是政策执行将更加“务实”,但也不排除政策调整相对滞后、导致增长进一步下行的可能性。这种情况下,宏观经济和资本市场均可能面临更大的波动,反而更加背离政策“去杠杆”的初衷。

外需方面,除非出现中美贸易摩擦全面大幅升级的相对小概率事件,我们认为美国经济增长的变化、美欧增长差(即美元走势),以及新兴市场潜在风险的演变是我们主要“观察点”。基准情形下,虽然中美贸易摩擦较多,但我们预计全球贸易复苏回升的趋势将延续,因为从历史经验来看,双边贸易摩擦很难逆转全球贸易复苏的趋势。但是,我们也不应忽视外需仍然面临一些潜在风险,包括欧洲政治风险的演进,以及与之密切相关的新兴市场经济表现。

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