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火电:估值底+基本面底 行业反转可期
发布时间:2018-07-06 17:02:410  

受可再生资源发电规模扩大的影响,火电曾被认为会逐步被新能源取代,但过去10年火电仍然占据国内发电总量70%以上的比例,未来规模将随经济增长不断增加。

影响火电企业业绩的变量主要有四个,其中收入端有三个,分别是新增装机上网规模、电价和利用小时数,成本端一个,主要是煤价。展望未来,四个变量中煤价对业绩的弹性影响最高,过去三年煤价大幅上涨显著挤压火电企业利润空间,今年政策压制有望带动煤价下行。而收入端的三个变量中,新增装机上网过去三年规模上已经提前达到十三五规划目标,未来大幅增长基本不可能实现,但电价和利用小时数都有提升的空间。

火电股从2015年起股价持续走低,估值已经达到历史最低位,四个影响因素中又有3个后续有改善的预期,目前时点看,火电股可以重点关注。

 

火电仍是主要能源

2009年国家大力发展可再生资源发电,火电一度被认为会被取代,尤其是最近几年光伏和风电弃风弃光率下行及利用小时数提升,加大了市场对火电行业的悲观预期。但10年过去了,火电在总发电量中的占比仍然维持70%以上,国家统计局的数据显示,2017年国内发电量6.5万亿度,同比增长5.9%,其中火电发电量4.66万亿度,同比增长5.1%,是2014年以来的最高水平,占比达到71.6%

相对于风电和光伏等可清洁能源,火电最大的优势就是发电稳定性和规模成本。2017年光伏弃光率为6%,风电弃风率也高达12%,储能电池成本达到5毛钱/度,稳定性还是欠缺,而储能成本仅仅达到可商业化的水平,在储能大规模商业化,新能源大规模新增装机上网的可能性很小。

火电本身的规模也在不断增加。社会用电量与GDP保持较高的正相关性,只要经济保持增长,社会用电量本身的规模也会随之增长,2017年社会用电量同比增长6.6%2018年一季度同比增长9.8%,权威机构中电联预期全年社会用电量增速将达到5.5%,整个规模都在不断扩大。

 

电价和利用小时数改善

火电行业的收入由上网电量和上网电价决定,其中上网电量又由装机容量和利用小时数确定,上网电价由标杆电价和市场电价加权而来,所以影响收入端主要变量有三个:装机容量、上网电价和利用小时数。

从装机容量方面,这几年火电的装机容量虽然增速有所下滑,但是整体规模还是每年保持向上走势。不过,根据十三五规划,2020年火电新增装机规模要控制在11亿千瓦以下,2015-2017年火电累计装机已经超过10亿千瓦,未来三年政策肯定会控制火电装机容量。而且火电企业从2015年开始新增投资额基本维持负增长,未来新增装机规模持续下滑是大概率事件。

依靠装机规模上升的好日子即将过去,对上网规模较大的发电企业而言,新增装机规模并无重大影响。对于这些企业,影响收入端的只有上网电价和利用小时数的高低。

从利用小时数看,行业有可能已经迎来拐点。2013-2016年全国火电年平均利用小时数2013-2017年分别5012小时,4706小时,4329小时,4165小时是下降的,但2017年会升至4209小时,已经有个触底反弹的迹象。2018年前五个月火电平均利用小时数同比增加99小时。

从电价看,这几年国家对发电企业实行竞价上网的政策,而且2016年为支持上游煤炭去产能,电价一度下调。按国家能源局公布的数据,2013-2016年国内燃煤电价分别为427/KKWh400/KKWh402/KKWh362/KKWh,这几年电价实际上都是降低的。2017年煤电市场电价无法获知,所以很难从数据上精准看到最终电价变动情况。但从大方向判断,去年煤炭价格涨上天后,煤电联营的改革已经在中央层面有了共识,神华与国电的合并也在推进中,电价应该说已经底部,再向下调整的空间有限。而且2017年年中发改委为了缓解火电企业压力,曾通过取消调整政策性基金税费的方式,给火电企业一次上调电价的机会,实际上也侧面佐证了这一观点,因此,未来电价向上调的概率会更高。

 

煤价下行可期

火电业绩由电量和度电利润决定,度电利润等于上网电价减去度电成本,其中成本中有50%-70%是燃料成本,剩下的是折旧和人工。在上网电价、人工和折旧不变的情况下,燃料成本变动对业绩有很大影响。火电的燃料成本大多数是煤,所以煤价才是业绩最大的变量。

2017年政府部门已经充分认识到了火电企业的经营困境,采取上调上网电价、保障煤炭供应、探索煤电联营等措施改善这一窘境。在2018年的政府工作报告中,政府对煤炭行业的基调是化解过剩产能,同时有序释放安全、高效、环保的先进煤企的优质产能,政策已出现微调。而今年前五个月的表现看,进口煤和原煤产量双双保持增长之势,其中进口煤累计同比增长6%,原煤4%;前五个月煤价震荡回落,秦皇岛动力煤(Q5500)平仓价下行至570/吨,目前已经跌至565/吨。发改委前不久公开宣称压制煤炭价格,加上供需改善等因素,全年煤炭价格走低是大概率事件。

整体而言,火电新增装机规模未来会被控制,煤价、电价及利用小时数成为影响火电业绩的三要素,而其中,电价和煤价又是相互作用的两个变量,2018年无论哪个变量变动,对火电企业都是利好,一方面煤价上涨会触发煤电联动机制,电价就会上调;另一方面,若煤价下跌,火电企业成本端降幅会更大,对火电企业业绩增长有极大的刺激作用。

从估值角度看,整个火电行业的PB已经下降至1.1倍,达到历史最低点,四大发电集团标的中,华电、大唐和国电的估值均低于行业均值,龙头企业华能资产质量和业绩较优,所以PB稍高,但也才1.23倍。综上,我们认为火电已经到了估值底和基本面底的阶段,建议投资者重点关注华能国际和华电国际等大型优质火电企业的反转机会。

图:过去10年火电行业估值变动情况

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