日前，北京新兴东方航空装备股份有限公司（以下简称“新兴装备”）过会成功，意味着向登陆A股迈出了坚实的一步，同时，也意味着公司将要更多地接受公众的“检验”。

股市动态分析周刊记者仔细研读招股书后发现，新兴装备的“大客户依赖症”非常严重，持续盈利能力存疑，费用管控能力下滑明显，产品竞争力也似乎有退步。

患上“大客户依赖症”

招股书显示，新兴装备的主营业务是以伺服控制技术为核心的航空装备产品的研发、生产、销售及相关服务，主要产品包括机载悬挂/发射装置类、飞机信息管理与记录系统类、综合测试与保障系统类和军用自主可控计算机类等航空装备产品，其中挂架随动系统、炮塔随动系统等机载悬挂/发射装置是公司最主要的产品。

根据招股书披露的数据，2015-2017年，公司实现营业收入2.5亿元、2.54亿元和3.07亿元，同期净利润分别为9880.65万元、11597.38万元和10838.41万元。

从数据来看，营收持续增长，但净利润呈现的则是倒V走势，尤其是2017年，在营收大幅增长近21%的情况下，净利润却下滑6.54%，这令人对其持续盈利能力感到担忧。

更令人“毛骨悚然”的是下面这组数据：报告期内，公司前五名客户销售收入合计占营业收入比例分别为100.00%、99.37%和96.23%。当看到这些数据时，记者不由得倒吸一口凉气，这意味着新兴装备的“命门”太过于明显，只要这五大客户中任何一个由于主动或者被动的原因订货减少，对新兴装备的经营将产生十分不利的影响。

在新兴装备的主要客户中，单位A、单位B、单位C等单位皆为中国航空工业集团有限公司（简称“中航工业”）控制的企业，而中航工业及其下属企业一直都是新兴装备业务往来的第一大客户，销售占比相当高。

既然患上了“大客户依赖症”，那么大客户打个喷嚏，新兴装备也难免要受到波及。因此，新兴装备2017年的净利润于营收背离的走势也就让人觉得不奇怪了。公司2017 年度综合毛利率下降6.54%，主要系受各类主营业务收入占比的变动的影响，具体而言主要受新实现收入业务军用自主可控计算机收入金额较大、毛利率偏低，以及毛利率较高的产品机载悬挂/发射装置占比下降的影响。换句话说，大客户2017年只是调整了采购结构，新兴装备的业绩立马反映为增收但利减的难看表现，如果客户订单调整更大，业绩将会怎样？

应收账款占比极高

况且，新兴装备这看似持续增长的营业收入，伴随而来的却是应收账款的激增。招股书显示，公司2015年至2017年实现营业收入2.5亿元、2.54亿元和3.07亿元，对应的应收账款账面余额分别为22152.59万元、22534.99万元、27256.99万元，对应的应收账款净额分别为19355.54 万元、19391.18 万元和23872.27 万元。应收账款净额占当年营收的比例分别高达77.35%、76.32%和77.86%，占当年末流动资产比重分别为31.37%、29.13%和30.89%。

单看2017年，营业收入3.07亿元，其中应收账款余额却高达2.73亿元。也就是说公司的收入中很大比例都是并未实际入账的应收款，这部分资金一旦无法收回形成死账，将直接影响公司实际盈利。

新兴装备在招股书中称，各期末应收账款余额保持基本稳定，但我们从数据看出来的却是2017年比2016年增加近5000万元。如果说应收账款余额占营收的比例基本稳定倒是挺准确，毕竟报告期内，该比例基本稳定在88%左右。不知道新兴装备是有意还是无意这么“误导”大家。

应收账款在财务中有一个很大的作用，那就是调节利润，这在很多上市和拟上市公司的报表中屡见不鲜，新兴装备是否也存在这方面的嫌疑？

从理论上看，是可能的。新兴装备应收账款余额占营收的比例这么高，如果提前确认一些已发出但实际上还要很久才能回款的产品的销售，上述情况就不奇怪了，因此，从理论上看，新兴装备利用应收账款调节利润的嫌疑是存在的。

在招股书中，新兴装备列示了天和防务、海特高新、航新科技、景嘉微和安达维尔的毛利率，并计算出了可对比公司的平均值。数据显示，可对比公司2015年-2017年的毛利率平均值为53.13%、52.06%、52.35%，比较稳定。而同期新兴装备的毛利率却高达74.32%、74.50%和67.96%。即使2017年新兴装备的毛利率下降6.54%，但依然远高于可对比公司的平均值。虽然毛利率远高于同行，但销售却以应收账款为主，即这门生意虽然赚钱，但要收到钱却不容易。

期间费用增长快于营收增速

新兴装备另一个不容忽视的问题是期间费用占营收的比例持续增长。2015 年度、2016 年度和2017 年度期间费用合计分别为4523.47 万元、4946.34 万元和6574.07 万元，占营业收入的比例分别为18.08%、19.47%和21.44%。随着公司生产经营规模的不断扩大，期间费用总体呈上升趋势，且占营收的比例不断增长，2017年比2015年上升了3.36个百分点。

细分来看，主要是销售费用和管理费用增长所致。报告期内，新兴装备销售费用分别为296.20万元、491.57万元、728.43万元，分别占当年营收的1.18%、1.93%、2.38%；管理费用分别为4245.05万元、4571.04万元、6078.19万元，分别占当年营收的16.97%、17.99%、19.82%。2017年，管理费用占营收的比例相较于2015年翻倍，管理费用则上升2.85个百分点。

招股书解释道：期间费用与营业收入的增长趋势基本一致，与公司的生产经营情况匹配。而事实上却是期间费用增速要快于营收的增速，如果考虑到2017年公司净利润反而下滑的情况，可以发现，销售费用和管理费用上升是挤压当年净利润的一个重要因素。

新兴装备的销售费用翻倍增加的主要原因是销售人员数量及薪酬增加，而当年公司销售产品却主要以毛利率较低的军用自主可控计算机为主。销售费用的增长带来的却是高毛利率产品销售下降，是公司的产品竞争力出了问题？股市动态分析周刊记者曾就相关问题向公司发去采访提纲，却并未得到回复。

表：新兴装备主要财务指标一览

数据来源：招股说明书