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秦森园林:募资补充流动性有失败先例
发布时间:2018-09-07 17:17:420  

上海秦森园林股份有限公司(以下简称“秦森园林”)近期IPO上会,但遭遇发审委的暂缓表决。公开信息显示,秦森园林拟在上交所公开发行7093.86万股,募集资金约6.2亿元,其中5.6亿元用来补充流动资金,6000万元投向研发中心建设。

募投项目已经显示出秦森园林流动性的危机。根据公司披露的信息,2012年以来秦森园林的应收账款周转率极度下滑,造血能力极差的情况下,存货又占据大量资金,秦森园林这部烧钱机器,正面临极度严峻的流动性问题。在此之前,秦森园林已经有新三板募资2.496亿元补充流动性的先例,但“危机”不但没有解除反而更加严峻,此番AIPO的胜算有多大呢?

 

应收款“危局”

从应收款看,2012年以来截止2018年上半年,秦森园林营收账款周转率从7.180.86,呈现雪崩似大滑坡态势,应收账款从2012年的0.29亿元增长到2017年的6.04亿元,增速远高于同期营收从2.1亿元到11.74亿的增长。应收款张营收比重从2012年的仅13.93%飙升到2018年上年的114.25%。在地方政府债务清理,PPP项目不断停工,资金回收周期无限拉长的情况下,秦森园林经营规模越大,面临的欠款越多,公司的现金正不断被吞噬!

表一:秦森园林应收款与营收比(亿元)

时间

2018上半年

2017

2016

2015

2014

2013

2012

应收款

5.84

6.04

4.77

2.42

1.25

0.50

0.29

营业收入

5.11

11.74

7.89

6.59

4.84

3.03

2.10

应收款比重

114.25%

51.46%

60.43%

36.67%

25.73%

16.46%

13.93%

 

与应收款总量不断膨胀的是,公司应收款账龄也在不断恶化。根据公司披露数据,2014年至2017年上半年,公司1年以内应收款数量分别为82.59%87.99%77.22%60.92%,呈现明显的下滑。表明公司不仅赊账数量暴涨,且回款周期持续拉长。

 

造血能力极差 存货占用资金

除此之外,秦森园林现金流与净利润存在错配,净利润质量极差。 2012年至2018年上半年,秦森园林累积共获得了约3.48亿元净利润,但获得的经营活动现金流净额总共却为—1.14亿元,这表明公司主营业务根本无法创造现金流入,净利润质量极差。

 

表二:秦森园林净现比(亿、%

时间

2018年半年

2017

2016

2015

2014

2013

2012

总计

经营活动现金流净额

-1.17

2.07

-0.90

-0.39

-0.73

-0.02

0.01

-1.14

净利润

0.47

0.93

0.58

0.69

0.43

0.23

0.14

3.48

净现比

-39.75%

45.03%

-64.11%

-176.57%

-59.50%

-1025.82%

1594.67%

-305.93%

 

这其中,除上文中应收款不断吞噬现金流外,存货的大量堆积,造成两头夹击,使得公司根本无法创造现金。根据招股书及公告数据,秦森园林2012年至2018上半年存货总量从1.91亿元上升到11.28亿元,占流动资产比重从2012年的76.46%下滑到2018上半年的61.38%。虽然有所下滑,但依旧占用了公司大量资金。

此外,应收款与存货合计占流动资产比重从2012年的88.14%波动上升到2018上半年的93.16%,说明秦森园林存货对资金的占用情况,正在向应收款转移。遗憾的是,如上文所言,公司应收款数量急剧膨胀,且账龄不断拉长,虽然存货对资金的占用比例下降,但应收款严重影响了资金的回收。

长达6年的时间,从存货——应收款——现金,秦森园林一直都未形成一个稳定的现金流入的模式,未来6年乃至更长时间,秦森园林又将如何让投资人相信投资收益的回收呢?

表三:秦森园林应收款与存货占流动资产比重(亿、%

时间

2018年半年

2017

2016

2015

2014

2013

2012

应收账款:A

5.84

6.04

4.77

2.42

1.25

0.50

0.29

存货:B

11.28

9.12

9.69

6.91

4.55

2.17

1.91

流动资产:C

18.38

17.72

14.98

9.93

6.36

3.08

2.50

B/C

61.38%

51.46%

64.67%

69.61%

71.55%

70.47%

76.46%

(A+B)/C

93.16%

85.55%

96.50%

93.95%

91.13%

86.62%

88.14%

 

募资补充流动性有失败先例

根据秦森园林招股书,本次A股上市拟募资6.2亿元,其中5.6亿元用以补充营运资金(即流动性),但在此次AIPO申请前,公司已经在新三板挂牌上市,募资补充了流动性在新三板已有先例。

20154月,秦森园林挂牌新三板,在随后13个月时间内,马不停蹄地进行了3次募资,分别是:20154月募资:5000万元;20164月募资:18000万元;20166月募资:1960万元。3年募资总计2.496亿元。

其中,20164月为定向增发股票,且发行募资含有对赌协议,具体内容为:2015年度审计报表税后净利润达到6,600万元;2016年度审计报表税后净利润达到10,000万元;2017年度审计报表税后净利润达到12,000万元。如任一年度实际完成的净利润未达到该年度经营目标的90%时,投资者有权启动业绩补偿机制;如任一年度实际完成的净利润达到上述目标的90%但未达到100%时,未完成的差额部分计入下一年度的经营目标基数。

遗憾的是,数据显示,秦森园林2015年至2017年净利润分别为:6930.33万元、5794.39万元和9336.23万元,20162017年仅完成协议的:57.94%77.8%。以2018年上半年净利润数据,公司完全不可能完成任务。

不过,在公司提请AIPO申请后,定增股东豁免了上述对赌协议。

这一过程,不禁让市场产生几点疑惑:

1、在新三板募资,未能达到对赌协议的承诺业绩,但不到半年时间,秦森园林就准备A股的上市计划,此后定增股东以A股上市为由豁免对赌协议,上述股东是否知悉秦森园林的A股上市计划,是否存在突击入股嫌疑?对赌协议是否只是掩人耳目?

2、新三板募资的对赌协议中,秦森园林极端高估了自己未来的经营状况,这种高估的判断依据来自哪里?这种高估的判断,会否影响本次募资所投项目?

3、此前,秦森园林在新三板已经募资2.496亿元,三次募资公司均表示:募资补充流动性,但到目前为止,公司经营状况依旧没有实质性改善,流动性危机不但没有缓解,反而持续加重。本次A股募资解决流动性成功几率几何? 会否继续陷入存货与应收款的怪圈中?

遗憾的是,股市动态分析上述疑惑,到成文一直没有得到秦森园林的回复。

PPP项目正持续退潮

当然,作为一家以园林工程施工、园林景观设计、园林养护及苗木种植为主营业务的企业,秦森园林的营收对于近年来兴起的PPP项目依赖颇高,而PPP项目的资金来源主要就是地方政府投资。随着国家去杠杆的不断深化,地方政府债务清理也在逐步进行,各地PPP项目正迎来大面积的停工或停止新项目上马,这对秦森园林的打击,或许比上述流动性危机更致命。

 

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