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关于当前通胀和市场的宏观理解
发布时间:2018-09-07 17:17:530  

从行业线索来看,三条结构性的价格线索正在形成,至少值得进一步关注和跟踪。线索一:粮食、猪肉、蔬菜。线索二:原材料、工业品、生活用品。线索三:房租、人力成本、服务业。

 

目前并不具备高通胀条件

我们前期曾经指出,“高通胀”目前看并不具备形成条件:第一,房地产和基建都已度过了高速增长期,新的债务约束机制下,这两个领域内有小周期,但难有特别大的投资脉冲带动需求扩张;第二,对全球来说,本轮技术进步如页岩油、移动互联网、自动化和机器人、AI确实在一定程度上导致原油和人力成本弹性变低,也就是说,全球潜在增长率的抬升导致了高增长低通胀;第三,上游价格(CRB)目前在周期偏高而不是偏低位。

但这并不意味着通胀不是一个重要的事情。一则随着趋势增长率的下行,通胀高和低的相对性有所变化;二则CPI指标设计中包含着一些在结构上有待改进的特征,对有些因素如房租的反映并不够敏锐,后者并不能反映在整体CPI的直接贡献中但是一样会形成传递。这会形成一种结果就是,整体通胀并不算高,但条线弹性扩大的“结构性通胀”还是有可能阶段性形成的。

CRB的周期来看,2019年1-3月可能是一个同比底部区域;而PPI则滞后1-2个月左右见底。这意味着2019年Q2开始PPI可能会进入周期上的上行期。所以2019年一季度之后结构性通胀可能会比现在更为显性。此外,CPI的基数切换也会导致同样的效应。

 

市场已一定程度反映“微滞胀”预期

高出口和高地产新开工是驱动2018年中国经济的两个关键线索。这与整体低库存、价格管制下预期稳定,以及上半年利率高位回落都有关系,库存、价格及利率可以视为地产投资的三大影响因素。

未来这两个线索都会有边际变化:

先看2018年下半年。我们预计随着价格因素及欧洲经济放缓影响的滞后呈现,下半年出口将从双位数高位下降至个位数;从利率的经验指向性来看,地产新开工大概率不会进一步加速,经济将经历首轮放缓。

再看2019年上半年。由于高基数、欧美基本面放缓的影响、贸易摩擦带来的订单滞后反应等三个因素,2019年出口将进一步回落;高基数、可能出现的棚改收缩和房产税预期将影响地产系销售和开工,地产系增速也会低于2018年。出口和地产新开工的回落导致经济可能经历第二轮放缓。

经济放缓的同时出现价格上升,这就是“微滞胀”。但价格调整也是动态的,随着需求的进一步放缓,价格也会面临下修力量,那么,如果价格跟随着下去,经济可能会逐步靠近正常逻辑下的“微衰退”。

未来更靠近哪种情形需要进一步验证。但螺纹钢和焦炭延续震荡上行走势;股市震荡调整;债券区间震荡但在最近两周的时间内10年期国债收益率快速升至了年线以上。商品上行,股市调整,债券也下跌的组合在理论上比较像一个微滞胀预期下的组合。即目前的资产定价逻辑隐含着一定的“微滞胀”预期。

 

 

当前市场隐含的一个中期理解框架

在经济外部环境变化,下行预期已经形成的情况下,5月以来,政策做了几个方面的调整:第一,金融去杠杆和实体去杠杆变为“稳杠杆”;第二,从紧货币、紧信用变为宽货币、稳信用;第三,从实际意义上的紧财政变为广义财政扩张,财政的三个重点是“用好国债、用好减税、用好担保”。简单来说,我们可以总结为“宽货币、稳信用、修复财政”。

政策调整带来了双向的预期:一方面,在基建对冲、信用风险修复的背景下,经济陷入衰退和硬着陆概率实质性降低;另一方面,财政和基建扩张与约束地方融资机制,控制实体杠杆的方向似乎有微妙冲突;它导致市场担心类似于2008-2009年的效应,即后续的滞胀(2010-2011)的形成。

作为替代的第三种结果就是对改革的期待。改革可以在激发要素活力,从而提升潜在增长率,比如国企改革、财税体制改革、投融资体制改革、土地制度改革等都会有这样的效果。潜在增长率扩张恰可以解决滞胀的问题。这个道理很简单:从经济学逻辑上,我们可以把潜在增长率视为杯子壁,水超过杯壁流出来的时候就是通胀。以往的逆周期政策,相当于把增长率拉到潜在增长率之上,那么杯壁效应和滞胀问题很快就会呈现出来;而潜在增长率的扩张是解决这一问题的一个根本途径。

一言以蔽之,政策红利是衰退情形的对冲因素,改革红利是滞胀情形的对冲因素。这是当前市场隐含的一个中期理解框架。

 

悲观预期可能修正

实际上,短期(政策)和中期(改革)并不是一个非此即彼的关系。短期政策的累积效应其实一直在累加。

第一阶段,6-7月是一个“稳融资”的阶段。政策经历了从“合理充裕”,到定向降准,到督促加大信贷投放力度,以及一系列举措修复信用。

第二阶段,7月底的政治局会议之后开始“稳财政”的阶段。政治局会议提出基建补短板之后,积极财政就进一步浮出水面。8月初的金融委第二次会议进一步提出积极财政政策的“三个用好”。二季度货币政策执行报告强调“做好对基础设施等公共服务领域的融资支持”。

第三阶段,8月初开始,“稳汇率”逐渐成为了一个显性线索。外汇风险准备金、逆周期因子、外汇供需管理(数量化干预)是外汇政策理论上的三大途径。

需要提示的是,“逆周期因子”的重出是一个重磅举措,一个简单的事实是:2017年5月,“逆周期因子”出来的时间基本上是当轮人民币贬值(15年8月-17年5月)结束的时间;2018年1月,“逆周期因子”重新调为中性,而此后人民币升值(17年5月至18年1月)就大致结束。当然,二者的并行关系并不是因果关系,汇率定价中包含基本面因素;政策也是顺基本面而为,但逆周期因子对于抑制汇率过于顺周期波动的作用显然不可低估。

政策的累积效应将导致人民币资产的稳定性增加,目前资产定价隐含的悲观预期将可能会因此继续修正。

图:8月之后出现的股债跌+商品涨的阶段(%)

 

数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

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