上海新农饲料股份有限公司（以下简称新农股份）2015年12月15日首次发布招股说明书，拟登陆上海证券交易所，而后在2017年6月17日，更新预披露至今仍在排队上会。招股说明书显示，新农股份本次公开发行新股不超过3433万股，募集资金约4.79亿元，扣除发行费用后，其中1亿元用于补充流动资金，剩余部分将用于精加工教槽料、20万头生猪养殖基地、新建生产及辅助用房3大类项目。

如果仅从财务数据来看，新农股份在报告期内的营业收入、净利率以及经营性现金流量都呈现稳定增长趋势。但股市动态分析周刊记者更深入了解公司后发现，新农股份仍暴露不少问题值得关注。首先是公司核心产品的销量逐年下降，未来可持续盈利能力令人堪忧。其次公司在猪舍的产能利用率较低的情况下，仍募集资金进行生猪养殖基地的扩建。此外，公司还存在调节利润、毛利率变化受行情影响显著等问题，对其上市有着重大影响。

核心产品市占率下降

根据招股说明书，新农股份起步于中高端猪饲料的研发、生产和销售，是一家服务于规模化猪场的专业化饲料公司。2014年-2016年，公司营业收入分别为8.39亿元、10.54亿元、11.92亿元，同期净利润分别为0.40亿元、1.22亿元、2.21亿元。公司主营饲料业务销售收入分别为6.41亿元、6.79亿元、6.81亿元，分别占公司收入总额的76.38%、64.44%、57.19%。原本以饲料生产经营为主的新农股份，饲料销售占比逐年降低，转而大规模搞生猪养殖。报告期内，生猪养殖业务的销售收入分别为1.47亿元、3.18亿元、4.54亿元，占收入总额的17.58%、30.21%、38.13%。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条规定：发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。显然，新农饲料的主营业务正发生重大变化，从饲料的生产销售转向生猪的生产销售，或将不符合上市要求。

此外，新农股份生产的主要产品为猪用配合料、猪用浓缩料、猪用预混料，其中教槽料和保育料是公司的核心产品。招股书显示，2012年以来，我国生猪存栏量逐年下降，2013年-2015年，公司猪教槽料产品销量分别为3.35万吨、2.83万吨和2.81万吨，分别占全国教槽料产量的3.99%、2.72%和2.40%，核心产品的市场占有率很低且逐年下降，意味着企业的核心竞争力不断降低，这也为新农股份未来持续盈利能力增添了不确定性。

募投项目难以消化

在2014年-2016年，新农股份猪舍容量分别为11.66万头、18.27万头、21.27万头，期末存栏量分别为9.24万头、11.54万头、11.72万头。可看出，在2016年公司新增大额猪舍容量，但存栏量几乎无明显增长，产能利用率呈现逐年下降的趋势，分别为79.20%、63.17%、55.11%。然而，新农股份本次募集资金中的1.30亿元将投资于新疆新金九牧业科技有限公司20万头生猪标准化养殖基地建设项目（二期）。在产能利用率不足的情况下，募集资金进行扩建的必要性受到质疑。

除了上述问题之外，环保问题也值得关注。生猪养殖目前还是一个高污染行业，根据报告，新农股份2014年至2016年在环保投入费用分别为1022.95万元、277.12万元、1305.13万元，高环保成本及可能带来的环保风险，都将影响公司的经营能力。此外，公司下辖的南汇养猪场因政府规划调整被列入退养名单、子公司太仓新农源被划入禁养区。如果未来当地政府对土地规划进行进一步调整，将会造成限期搬迁或关闭养殖场的风险，可能对公司的短期生产经营造成影响。

毛利率“过度”优异

我国生猪养殖具有较强的周期性特征，受天气、疫病、政策、市场价格波动等因素的影响，毛利率波动较为明显。在2014年，市场供过于求，生猪价格持续低迷，创下2012年以来的历史新低。报告期内，新农股份生猪销售毛利率分别为12.96%、23.98%、43.12%，行业平均为1.23%、19.16%、38.34%。通过上述数据不难发现，生猪销售毛利率波动十分大。再者，在2014年淡季，行业平均毛利率仅为1.23%，而新农股份还维持着12.96%的高毛利，实有不合理之处。将来生猪回暖行情过去后，新农股份生猪销售盈利能力有待考验。不仅如此，公司饲料业务也表现出高毛利率水平。同行业上市公司的饲料业务毛利率平均值分别为15.01%、17.20%、15.86%，而新农股份饲料业务毛利率为24.09%、25.36%和24.6%，明显高于行业平均值，甚至比所披露毛利率最高的可比公司大北农还高。查阅招股书发现，饲料业务的各类产品的销售单价是逐年下降的，可以推断公司主要是通过降低成本来维持高毛利率。一般情况下，毛利率过高的现象不会持续，若未来产品成本上升，新农股份业绩将会怎样？

数据显示，新农股份2014年至2016年应收账款分别为5643.07万元、6740.94万元、5706.50万元。占营业收入比逐年下降，比例分别为7.41%、7.00%、5.39%，同行业应收款占营收比的平均值分别为4.04%、5.28%、6.19%。新农股份看似良好的财务状况，但与同行业平均值的变化相背离，其合理性难以令人信服。此外，2014年和2015年2年以上的应收账款账龄占比均维持在2%，到了2016年末2年以上的应收账款账龄占比明显提升，接近5%。对应的2年以上的应收账款计提比率却未有提升，仍维持在行业较低水平。另外，公司固定资产中及建筑物最高折旧年限为35年，高于常规的20年，且机器设备及运输设备的折旧年限也高于常规及同行业可比对手的折旧年限。可以看出，新农股份存在通过增加折旧年限调节利润的情况，且加上低于行业的计提比例，新农股份坏账计提或有人为做低的嫌疑。

新农股份部分财务数据一览

                           数据来源：招股说明书