日前，南华期货股份有限公司（以下简称“南华期货”）披露了招股说明书，拟在上交所公开发行不超过7000万股，发行后总股本不超过58000万股，招股书中表示，本次发行所募资金，将全部用于补充公司资本金。

股市动态分析周刊记者细读招股说明书后发现，南华期货2015-2017年的经营难言稳健。传统的代理交易金额与市场份额连续下滑，市场份额降幅近50%。2017年股票投资收益方面更是出现了1.79亿元的大额亏损，且在自有资金参与子公司南华资本的资产管理计划也频频出现亏损。推动的创新的业务中，资产管理业务客户数从2015年的259个下降至2017年年末的44个，管理资产规模在2017年减少至60.43亿元，较2016年同期降幅近60%，投资咨询业务更是连续两年只有数万元的收入。总体来看，南华期货依旧处于以期货经纪业务收入为主、创新业务收效甚微的“靠天吃饭”处境中。

难以摆脱行业周期

南华期货前身为浙江南华期货经纪有限责任公司，由浙江华电房地产开发有限公司和杭州华能联合开发公司于1996年共同投资组建。历经7次股权转让与5次增资，目前南华期货控股股东为横店集团控股有限公司，持股比例83.35%，注册资本为1.5亿元。证券从业人员常常调侃证券行业“三年不开张，开张吃三年”，这句话放在期货界过犹不及，而这也成为南华期货上市路上最大的障碍。

先看南华期货近几年的营收情况，招股书显示，2015-2017年，营业收入分别为8.89亿元、7.77亿元和20.42亿元。对2017年在营收成绩上的大幅增长，南华期货表示，为"公司‘其他业务收入’科目中风险管理业务涉及的贸易收入与该类业务涉及的支出同步波动所致，对利润影响较小"。减去"其他业务收入"后，南华期货在2017年的营收约为7.42亿元，在报告期内出现了营收下滑。结构上看，南华期货的利润主要来源于期货经纪业务收入（包括了期货经纪手续费、交易所减收手续费和保证金利息收入），2015-2017年该业务收入分别为5.45亿元、5.85亿元和5.50亿元，分别占各年营收比例的61.3%、75.2%和74.12%。

按照成交额计算，南华期货在境内期货经纪业务代理交易金额从2015年的331785.93亿元锐减至2016年的75624.97亿元，2017年进一步减至58968.05亿元，减少了一个数量级。市场占有率从2015年的2.99%降至2017年1.57%。这与2015年股灾后国内期货市场的“半废弃”状态有关，南华期货在招股书中坦诚，对期货市场高度依赖的盈利模式导致公司自身抵御风险的能力较弱，仍面临市场占有率下滑的风险。

经纪业务的另一个影响因素是手续费率，然而据中期协统计，期货行业整体的平均手续费率已从2011年的0.342%下滑至2015年0.105%，2016年虽有所反弹，但整体仍然呈下降趋势。在此背景下，交易所对期货公司减收手续费带来的收入占手续费收入的比例，南华期货从2015年的20.74%提升至2016年37.57%，2017年占比达到了52.98%，占比在报告期内出现了逐年提升。若不是交易所这类似“补贴”的帮助，南华期货的手续费收入恐怕会很难看。

即使南华期货上市成功，以券商为参照，业绩强周期性带来了股价的暴涨暴跌，不少投资者损失惨重，而期货行业的周期性也强，上市后对于大部分投资者来说，也未必是很好的投资标的。

意图创新却不占天时

南华期货也想减少行业周期性对公司的影响，近几年开始推行经纪业务转型、持续拓展投资咨询业务、积极发展资产管理业务的主要发展战略。然而效果却实在有限。

截至2017年末，南华期货的投资收益、公允价值变动收益、汇兑损溢、资产处置收益、其他业务收入与其他收益分别实现营收-0.36亿元、1.41亿元、0.018亿元、0.02亿元、0.28亿元、0.14亿元，分别占总营收的-4.69%、18.48%、0.24%、0.27%、3.67%和1.79%。

上述数据最糟糕的是投资收益，亏损0.36亿元。投资收益出现的亏损主要受股票投资收益的影响。招股书披露，公司在股票投资收益方面出现了1.79亿元的大额亏损，且在其自有资金参与子公司南华资本的资产管理计划也频频出现亏损。在去年蓝筹股行情较好的背景下，公司及子公司股票投资却出现了巨亏，是否其投资理念出了问题？记者就此发送了采访提纲至南华期货，但截止发稿，并未收到回复。

资产管理业务作为南华期货的五个主要的业务之一，发展也不顺畅。从数据上看，其资产管理业务客户数从2015年的259个下降至2016年123个，2017年末甚至仅剩44个，管理资产规模在2017年减少至60.43亿元，较2016年同期降幅近60%。2017年以来，在金融去杠杆的大环境下，资管业务"去通道"的力度很大，管理规模、产品数量均较2016年明显缩水。中国证券投资基金业协会数据显示，截至2017年底，期货公司资管业务管理资产规模为2458亿元，比2016年底的2792亿元减少了334亿元。期货行业排名靠前的公司的利润主要来源于风险子公司、资产管理等创新业务，而南华期货在发展这些业务时，明显没有受到“天时”的眷顾，正要大力发展时却遇到了监管政策的变化，虽然这并不是南华期货自身经营失误造成的，也不仅仅是期货行业面临的风险，但影响却是实实在在的，反映了南华期货面临的政策风险不容小觑。

更让人哭笑不得的是投资咨询业务，公司自开展期货投资咨询业务以来的效果并不好，2016、2017年该业务贡献的营收仅有7.66万元和7.55万元，而客户则仅有两位。公司将拓展投资咨询业务写入发展战略，投入有多少我们不得而知，但从收入端看，区区数万元的金额连一个研究人员的薪水都不够，亏损是极大的概率。

报告期内，南华期货实现净利润0.81亿元、1.6亿元和1.94亿元，各年度净资本则分别为11.05亿元、12.89亿元、11.59亿元。据中期协统计，南华期货2016年在净利润与净资本两项指标上分别位列行业的第18与第11，与行业第一梯队尚有一定的距离。

目前大多期货公司是通过股东或控股股东实现资产上市，例如券商系的中信期货等，但单纯的期货上市公司还没有，南华期货能否第一个“吃螃蟹”还未可知，以其招股书披露的信息看，上市之路注定坎坷。