近期，公牛集团股份有限公司(以下简称公牛集团)披露招股说明书，公司拟公开发行不超过6000万股，计划募集资金48.86亿元，拟用于投资年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、年产4亿套转换器自动化升级建设项目、年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目、研发中心及总部基地建设项目、信息化建设项目和渠道终端建设及品牌推广项目。

股市动态分析周刊记者通过研读其招股说明书，发现公牛集团存在不少瑕疵，投资者需高度警惕。首先从业绩上看，报告期公牛集团营业收入出现一定幅度的增长，但净利润却开始步入下滑，从行业供求关系来看，公牛集团未来的业绩或将出现进一步下滑。此外，公司内部控制上则是问题重重，首先企业频频拆除资金至关联方，涉及金额超亿元。不仅如此，公司还存在向经销商提供借款的问题，业务的真实性存疑。最后在募投项目上，在前期产能未能有效利用的情况下依然选择大举扩产，后续新增产能是否能够有效消化成疑。

盈利增长不容乐观

根据招股说明书，公牛集团主要生产转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品，应用于家庭、办公等用电场合。2015年-2017年，公牛集团营业收入实现三连涨，分别达44.58亿元、53.66亿元、72.4亿元。其中2017年，公司营收同比增幅达到34.91%，但同期净利润却由2016年的14.07亿下降到2017年12.85亿，同比下降8.6%。与净利润一并下滑的还有毛利率，报告期内，公牛集团主营业务毛利率分别为41.63%、45.21%和37.79%，今年1-3月，公司主营业务毛利率降至34.98%。

对此，公牛集团在招股说明书中表示，公司报告期内毛利率的波动，尤其是2017年以来明显下降，主要原因包括原材料采购价格总体上升、低毛利率的LED照明和数码配件等新产品销售占比上升，以及转换器产品2017年新国标升级导致生产成本上升而公司未同比例提价以策略性降低成熟产品毛利率等。

展望未来，公牛集团的发展情况并不乐观。公司在转换器和墙壁开关领域已经做到了绝对的第一，行业的天花板可见。公牛集团即便再继续深耕，往上的空间有限，难有业绩大幅增长的可能。此外，从行业供给关系来看，公牛集团不排除未来业绩出现进一步下滑的可能。供给上看，公牛集团所处行业竞争激烈，存在产能过剩的情况，且面临越来越多如小米等实力强劲的新进竞争对手。2014年，小米带USB功能的插线板横空出世，因为满足了年轻人的需求，迅速在网上走红，占领大量市场份额，公牛集团行业第一的位置似乎并非那么牢固。需求上看，公牛集团旗下墙壁开关插座、LED照明产品与房地产行业有着很强的关联性，但是，目前国内房地产行业的调控力度继续升级，且并无明显拐点出现，部分城市房价跌幅明显、房屋交易陷入冰点。未来相应的房屋装修市场下滑的概率较大，这将对相关产品的销售构成不利影响，从而可能进一步影响公牛集团的业绩增长。

在行业产能过剩的情况下，公牛集团此次依然募集大量资金用于扩产，其合理性值得商榷。从之前的规模扩张效果来看，营业收入增加的同时，净利润和毛利率却出现下滑，出现增收不增利的情况，存货更是大幅增加，从最低的3.89亿元上升至9.64亿元。如今选择继续大规模扩产，在前期产能未能有效利用的情况下，公司的新能产能将如何消化成为疑问。

业务真实性存疑

报告期内，阮立平的妻子潘晓飞参与到公司事务中，多年来潘晓飞一直在向公牛集团的经销商提供借款，金额高达数千万。资料显示，2015年-2017年，潘晓飞向公牛集团经销商提供的个人借款期末余额分别达到6342万元、6222.50万元和5783万元。对于此事，公牛集团称，由于部分经销商因为临时性资金周转困难暂时无法预付货款，可能会影响经销商业务的开展，为保证经销商业务的连续性，潘晓飞才向经销商提供借款。

向经销商提供借款买货存在一定争议，公司业务的真实性存疑，如果没有这些借款，经销商有可能难以及时从公牛集团拿货。也就是说，资金从公牛集团体外的重要关联方处流出，到了经销商处，又最终流回到集团体内。尽管最终经销商会归还借款，一定程度上海帮助公牛集团能够及时确认收入、出清存货。但缺乏监管的体外运营将增加拟上市企业的经营风险，且容易滋生损害拟上市公司股东利益的行为。此外这也侧面印证前述所说的公牛集团所处的行业竞争激烈，存在产能过剩的问题。

不仅是借钱给经销商购置货物，公牛集团报告期内还存在拆出大量资金至关联方的情况，涉及金额超上亿元。由于公牛集团是家族式持股，股权高度集中的情况，公司财务的独立性和内部控制制度是否有效实行或将受到严峻考验。

公牛集团部分财务数据一览

数据来源：招股说明书