日前，佳禾智能科技股份有限公司（以下简称“佳禾智能”）发布招股说明书，拟筹集4.5亿元资金用于电声产品智能工厂建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金。
资料显示，佳禾智能是一家专业从事电声产品设计研发、制造、销售的公司，与Harman、Beats、House of Marley等国际知名客户和万魔声学、联想、科大讯飞等国内知名客户皆有合作。2015-2017年，公司营收从5.75亿元增长到12.18亿元，复合增长率为45.52%，呈快速发展趋势。在公司欣欣向荣的表面之下，股市动态分析周刊记者却发现，快速扩张带来的一些风险也在上升，体现在成长性、客户集中度高、存货及应收账款金额大、外销占比过大、毛利率持续下滑及涉及诸多关联交易等。
高成长恐难延续
佳禾智能是一家典型的出口型企业，报告期内，公司的外销收入占比较大，分别为44923.33万元、61708.93万元、96226.08万元和47,169.45万元，占主营业务收入的比例分别为78.19%、75.64%、79.01%和81.46%。公司因汇率波动及结算等产生的汇兑损益（损失以负数列示）分别为1259.19万元、1479.48万元、-1477.60万元和250.32万元。如果人民币未来升值，将可能对公司的利润水平造成不利影响。
佳禾智能与众多国际国内知名客户保持着紧密的合作关系。公司已为Harman、Beats、House of Marley、PEAG、V-Moda、Pioneer、JVC、Audeze、Panasonic、Creative等国际知名客户和万魔声学、联想、喜日电子、安克、科大讯飞等国内知名客户开发和制造一系列电声产品。公司在智能电声产品上已经为喜马拉雅FM、小米、咪咕、出门问问等品牌制造了小雅AI音箱、Mobius全语音人工智能耳机、小问智能耳机Ticpods Free等产品。
耳机是佳禾智能营收的主要来源，2015年-2018年上半年，耳机的销售金额占比分别高达67.63%、81.50%、85.23%和81.27%。这其中，消费电子配套是耳机的重要需求来源。但平板电脑、笔记本电脑及台式电脑过去这些年一直处于下降的趋势或停止增长。而智能手机虽然在2017年取得14.72亿部的销量，但是在2018年也开始出现下滑，中国市场经历了2017年的低迷期，被寄予厚望的2018上半年仍未实现反弹，市场调研公司Counterpoint发布的分析报告显示，今年上半年中国智能手机市场竞争激烈，销量同比下降10%，从其他公开信息来看，三季度全球及中国智能手机销量依然不乐观。来自消费电子的配套需求预期将持续下滑。
2015年-2018年上半年，佳禾智能的耳机销量分别为1920.78万个、2015.73万个、2191.12万个、1036.46万个，2016年同比增长4.94%，2017年同比增长8.70%，2018年上半年虽无同比数据可比较，但平均销售价格却较2017年下降4.16%，而2016年及2017年耳机的平均销售价格可是分别同比大幅增加63.04%和43.62%。
从上述信息可以得出判断：过去几年佳禾智能的快速增长其实更多的是受益于耳机平均销售价格的大幅增加，但销售均价目前已出现见顶迹象，而耳机的配套需求按下游消费电子的市场状况看也不容乐观。摆在佳禾智能面前很现实的问题是公司的成长性是否可以延续，从招股书提示成长性风险的角度看，公司应该也注意到了该问题。
客户集中度偏高
客户集中度偏高是佳禾智能需要面对的另一个挑战。针对主要客户，公司通常根据客户采购数量、企业规模、双方合作时间的不同，结合客户供应链的具体要求，给予客户一定的信用期限，由此带来的应收账款攀升、议价能力下降等问题也不容忽视。
报告期内，公司对前五大客户的销售占比分别为61.04%、59.53%、67.90%和68.29%，客户集中度高，且整体还是上升趋势。范围拓展到前十大客户，报告期销售占比分别为80.72%、76.51%、84.85%、86.62%，与前五大客户的占比呈现同样上升的趋势。
依赖大客户的弊端之一是议价能力减弱，主要体现在毛利率上。据招股书披露，佳禾智能的综合毛利率持续走低。报告期内，公司综合毛利率分别为21.72%、20.63%、18.29%和16.06%，受行业发展状况、客户结构、原材料价格、员工薪酬水平等多种因素的影响，毛利率波动下滑的风险较高。
同时，大客户的信用期相对更长，给佳禾智能带来了应收账款金额较大的问题，报告期内，公司应收账款账面价值分别为12753.59万元、32747.66万元、23055.66万元和25768.99万元，占总资产比例分别为23.77%、39.00%、22.55%和24.10%，占比较高，尤其是2015年还一度急剧上升。
佳禾智能报告期内存货账面价值分别为11767.57万元、20414.97万元、26014.00万元和30478.20万元，占总资产的比例分别为21.93%、24.31%、25.44%和28.50%。随着公司经营规模的扩大，存货可能进一步增长。
关联交易频繁
报告期内，佳禾智能涉及的关联交易名目繁多，既有向关联方销售商品，又有从关联方采购商品，甚至还涉及到代收货款、代垫费用、资金拆借等。
2015年，佳禾智能向关联方销售商品共计1447.91万元，向关联方采购商品1198.80万元。而到了2016年，佳禾智能又向关联方销售了60.30万元的商品和向关联方购买了124.03万元的固定资产。
2015年,公司代香港佳禾电子收货款425.99万美元，香港佳禾电子代公司收货款176.47万美元；2016年度,香港佳禾电子代公司收货款24.24万美元。2015年度,公司代玮轩（香港）收货款1.53万美元；2016年，公司代玮轩（香港）收货款0.23万美元,玮轩（香港）代公司收货款1.70万美元。2016年，玮轩（香港）代公司支付费用0.11万美元；2017年，公司代玮轩（香港）支付费用0.33万美元。2016年7月公司向玮轩（香港）拆出0.07万美元。
此外，公司还涉及对关联方应付账款、应收账款、预收账款等关联交易，此处不一一列举。
好在佳禾智能的关联交易虽然名目繁多，但除2015年外，大部分关联交易的金额不算大。诚然如此，关联交易及体外循环系统是发审委重点关注的部分，证监会的反馈意见中也询问了公司的关联交易情况。
图：全球主要消费电子近年来销量情况
数据来源：招股说明书、IDC
