近期数据显示经济下行压力加大，房地产销售放缓，企业盈利增速回落，且贸易摩擦影响下，出口面临下行风险。在2018年最后一天公布的经济数据中一个关键数据PMI，让市场大跌眼镜，2018年12月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月回落0.6个百分点，低于荣枯临界点，创下2016年3月以来新低。

2019年经济面临较大压力已经成为市场共识。作为减轻企业成本，激发消费者消费活力的重要举措，减税已经成为市场2019年的最令人期待的政策之一。2018年12月19日在北京举办的中央经济工作会议明确强调“实施更大规模的减税降费”。同时，财政部等也多次表示，正在抓紧研究更大规模的减税、更加明显的降费措施，进一步降低企业成本，激发市场活力。根据券商测算，2019年若仅以企业“增值税三挡并两档”保守测算，就将实现至少5000亿的税收减免。若企业所得税、增值税和个人所得税的减免同时发力，减税规模起步就有望超过万亿。

中国税负国际比较几何？

从国际认可的狭义到广义宏观税负三个标准的情况看，我国宏观税负水平仅在广义宏观税赋对比中排名较为靠前，其余两个标准的对比均处于中等水平。

在狭义的统计口径下（税收/GDP），我国宏观税负水平在国际主要经济体中居后。最狭义的宏观税负仅仅考虑政府税收收入，以可比数据看，2016年我国宏观税负占GDP比重仅为18%，虽然与发展中国家印度（16%）、墨西哥（15%）、巴西（15%）相比，我国宏观税负水平略高，但相比南非（29%）、巴西（23%）、俄罗斯（19%）等发展中国家依然稍低。而相比瑞典（34%）、比利时（31%）、法国（29%）、加拿大（27%）等发达国家，我国宏观税负水平显著偏低。

在稍广义的统计口径下（OECD口径），我国宏观税负水平在国际主要经济体中同样较低。稍广义的宏观税负在税收的基础上考虑了社保基金收入，即稍广义的宏观税负=（税收+社会保障基金收入）/GDP。2016年我国对应的宏观税负占GDP比重仅为24%，在发展中国家如泰国（19%）、俄罗斯（25%）、巴西（34%）等发展中国家排名靠后。同时远低于法国（45%）、比利时（44%）、德国（38%）等发达国家水平。

在最广义的统计口径（IMF口径）下，我国宏观税负水平在国际主要经济体中排名相对靠前。广义的宏观税负将政府全部收入均考虑在内，即广义的宏观税负=政府全部收入/GDP，IMF《政府金融数据手册》中将一般政府收入分为税收、社会缴款、赠与、其他收入四类。根据我国政府财政预算体系，我们将政府一般公共财政收入、政府性基金收入、国有资本经营收入、社保基金收入均纳入广义税负的计算中。

在IMF口径下，2016年我国对应的宏观税负占GDP比重仅为29%，远低于法国（53%）、德国（44%）、加拿大（40%）等发达国家水平，而即使与巴西（42%）、南非（37%）、俄罗斯（37%）、哥伦比亚（30%）等发展中国家相比，我国最广义口径下的宏观税负水平同样较低。

在IMF统计口径中，我国政府总收入并未纳入国有土地使用权出让金和社保基金收入中的财政补贴，主要是基于我国财政收入中土地出让金存在等价交换性质，即政府在获得货币资金收入时是以等价土地使用权出让为代价的，因此并未纳入宏观税负的统计中，此外社保基金中的财政补贴是通过税收等其他收入对社保基金账户进行补贴，为避免重复计算，也会进行剔除。

如果我国政府收入在IMF的口径中加上土地出让金收入和财政补贴，我国宏观税负占GDP比重将达到35%（土地出让金贡献5%，财政补贴贡献1%），排名明显靠前，超过美国、瑞士等，但依旧低于俄罗斯、南非、巴西等金砖国家。

图一：IMF统计口径下，我国税负国际对比

资料来源：Wind、OECD、IMF、国信证券

注：中国*统计口径是在IMF口径上加上国有资本运营土地出让金和社保收入中的财政补贴

万亿大减税从何而来？

如果将国家比作一个产业链，政府作为产业链中的一环，减税可以理解为向上下游让利。但现实的问题是，随着经济下行，财政收入增速出现了大幅下降，制约了减税的能力。

18年10、11两月，我国财政总收入、税收收入增速均出现了负增长。虽然在过去两年的4季度，财政收入和税收收入增速也曾出现过负增长，但都是出现在11月以后，今年则是提前到10月份。而上一次税收增速在10月份出现负增长，还是在全球金融危机的2008年。从税收的结构来看，11月的国内增值税收入同比下降1.2%，国内消费税收入同比下降71.3%，企业所得税收入同比下降9.4%，个人所得税收入同比下降17.3%，四大主要税种全部出现负增长，说明财政收入面临了巨大的减收压力。

财政收入的大幅下滑反映近期经济下行压力加大。从开源和节流两个方向考虑，节流的操作性显然更强。综合多个机构的分析，主要有以下三个方向。

一、减少财政支出，压缩行政基建。与美日等发达国家相比，我国财政支出当中用于经济建设和行政支出的比例过大，存在压缩空间。18年前11个月，我国公共财政支出中，城乡社区事务、农林水事务和交通运输等相关经济建设支出合计占比接近25%。根据IMF的统计，15年我国财政中经济事务支出占比高达28%，约是美国、日本等发达国家的三倍左右，与印尼、泰国等新兴市场国家相比也约是其两倍左右。

此外，我国财政支出结构中虽然行政支出看似不高，但主要原因在于2007年财政支出口径有所调整，部分行政支出被分散到其它支出功能科目中去，而我国事实上存在着较多的财政供养人员，以窄口径的公务员数量而论，16年底我国仅有719万人左右，但按照08年披露的公务员与财政供养人员比例估算，16年我国财政供养人员规模接近4300万人，平均每百万美元GDP供养财政人员3.8人，约是美国的4倍、日本的6倍。

19年，我国的财政支出规模估计会达到22万亿，如果能够减少5%的经济建设或者行政支出，就可以释放超万亿的资金用于减税。

二、推进国企混改，出售国有资产。我国过去大量的财政支出用于经济建设，形成了大量的国有资产，因此也可以盘活存量国有资产用于减税。

根据《国务院关于2017年度国有资产管理情况的综合报告》，2017年全国国有企业（不含金融企业）资产总额183.5万亿，负债总额118.5万亿，国有资本及权益总额50.3万亿。2017年我国国有金融企业资产总额241万亿，负债总额217.3万亿，形成国有资产16.2万亿。此外2017年，我国行政事业单位资产总额30万亿，负债总额9.5万亿，净资产20.5万亿。

简单加总净资产之后，17年我国国有净资产总额约为87万亿。如果能够进一步推进国企混改，例如出售国有企业部分股权，哪怕仅仅是出售国有净资产的1%，就等同于筹资近1万亿用于减税。即便不出售国企股权，如果能大幅增加国企分红，也能给减税筹资。2017年中国国有企业利润总额达到2.9万亿，而由国企利润上缴形成的国有资本经营预算收入只有2580亿。国有经济作为我国经济的重要支柱，可以考虑增加国企利润上缴比例，来为我国经济发展做出更大的贡献。

80年代的撒切尔通过减税治好了“英国病”，而且没有增加财政赤字，靠的就是出售国有企业股权，不仅减轻了居民和企业的税收负担，而且由于民营企业效率相对较高，因此对企业的经营效率也有提升。

三、增加财政赤字，举债减税。80年代美国的里根实施了两次大规模减税政策，带领美国走出滞胀陷阱、步入到了繁荣时代，其减税靠的就是政府举债。

相比之下，中国的政府债务率还不高，具备短期上升的空间。目前中国的国债和地方债总余额为32.7万亿，按照18年预计约90万亿GDP测算，政府债务率为36%，但这是只是公开的政府显性债务。而实际上我国存在规模庞大的政府隐性债务，主要是地方政府通过不合规的操作或者变相举债产生的，机构测算的政府隐性债务规模在30万亿左右，但这部分债务严格来说并不能都算成是政府债务，假定政府和市场各承担一半责任，那么我国政府的总债务水平约为48万亿，约为GDP的53%。而按照国际清算银行的数据，17年中国政府债务率约为47%，与测算大致相当。

按照中国50%左右的政府债务率，目前依然远低于美国的97%、日本的100%，欧元区的87%。特朗普在政府债务率高达97%的情况下依然可以发动万亿美元的减税政策，而我国政府债务率远低于美国，这就意味着我国具备较大的举债来减税的能力。

图二：世界主要政府债务率

数据来源：海通证券、wind

关注家电、纺织服装等

19年的减税可以双管齐下，一是给居民减税、二是给企业减税。个人所得税专项扣除已经在今年1月份开始实施，预计其可以给居民部门每年减税1000亿元左右。给企业减税可以考虑下调企业所得税税率。我国当前企业所得税税率为25%，企业所得税规模约为3.5万亿，如果可以将企业所得税税率从25%下调至20%，就可以给企业部门减税7000亿。

当然，增值税最有可能下调。作为中国最大税种，占税收比例达39%，最具备下降空间。同时，增值税是流转税，其下调以后居民和企业都可以受益。此外，政府部门也曾多次放风将增值税“三挡并两档”以下调税负，具备操作预热基础。

民生证券、中银国际等机构的测算，“三挡并两档”的方案，保守估计将当下“16%、10%、6%”的三挡税率修改为“15%、5%”两档。这将使得整体增值税下降约1.4~1.5个百分点，减税规模在6200亿元到6500亿元之间。这一测算数据与海通证券增值税整体每下降1%，减税超过5000亿元的假设相当。

在此，我们选用光大证券增值税“14%、8%、6%”不降档的保守降税方式做静态测算进行分解。利用公式计算增值税税率调整后，各行业净利润规模及盈利能力的变化。因为模型中涉及过多假设，且不同行业和不同公司能够取得的减税红利千差万别，测算过程较为复杂，不过多赘述。根据其测算结果，在28个中信一级行业中，24个行业的盈利规模表现提升，净利润增幅基本在0%~40%之间，对应ROE增幅在0%~3%之间。

消费和科创类行业盈利能力更受益于税率下调。利润规模提升幅度在20%以上行业有7个，分别是通信、农林牧渔、汽车、国防军工、建筑、商贸零售、计算机，ROE提升幅度在1.5%以上的行业有8个，分别是家电、汽车、建筑、通信、医药、农林牧渔、商贸零售、电子元器件。

表：下调增值税税率对行业盈利影响的影响

数据来源：Wind、光大证券

然而，实际情况与测算之间存在着巨大差异。增值税的性质是价外税、流转税，由企业替国家代收、消费者实际负担。如100元产品，16%增值税，公司售卖价格为116元，但确认收入仅为100元，16元为代国家收取。公司获得的减税红利直接与公司在行业中上下游的议价能力直接相关，即116元产品，减税后114元售卖，但强势企业能够坚持116元售出，吃到下游的减税红利后，又在上游逼迫供应商降价。

但是这种理论上的减税红利，忽略了经济周期的影响。减税通常发生在有通缩风险的经济下行阶段，这个时期由于物价下行压力较大，市场中企业对消费者的议价能力较弱，这意味着减税红利大部分（甚至全部）都将由消费者获得。而在萧条期，消费者获利后，更多会给常规消费品行业带来积极影响，这使得测算容易高估减税对大部分行业利润的正面影响，又忽视消费品的利好。

例如家电作为中国优秀产业的代表，成熟的产业结构造就了其较强的市场谈判势力，能够将更多的减税红利转化为自身的盈利，但也有共同的原因，即增值税的流转税本质。增值税作为流转税，消费者是最终税负者，并且由于增值税的累退性质，越是低收入者实际的流转税税负越重。所以，降低增值税税率最终是会对消费者有利，而且越是低收入者，所享受的减税优惠程度就越大。

也就是说，从最终税负的角度看，削减增值税最终有利于提升消费者的消费能力，进而有助于改善消费品生产企业的经营状况。从统计数据来看，相比于食品饮料、医药等必需消费品而言，更受益的是家电、纺织服装等可选消费，这意味着削减增值税有利于消费升级。