医保吃紧 控支出成长期目标

2017年全国医保收入1.9万亿，同比增速16%，支出1.5万亿，同比增速12%。从社会基本医疗保险历年的收支来看，自2015年起医保收入增速才稍超支出增速，反映了近年来国家医改效果逐步显现，另一方面也是因为新医保目录颁布较迟，尚未形成增量医保资金支付需求，而随着2017年新医保目录全国执行，国家谈判品种全面执行，2017年收入与增速较往年大幅提高，主要是因为新执行的新农合与城镇居民医保两保合一影响，增速不可比。截至2017年底我国基本医疗保险覆盖11.7亿人，基本实现全民医保覆盖，而我国人口老龄化趋势明显，人口结构从过去金字塔型转变成缩减型，少年儿童比例明显降低，人口结构改变对医保资金政策运行产生巨大压力，主要体现在劳动力缩减收入端增速放缓，而老龄化催生庞大医疗需求，支出端增速加快，医保筹资增长放缓与医疗费用支出快速增长矛盾需解决。因此保证医保资金健康运作成为国家医保局当前重任，控支出成为长期目标。

首批带量采购影响有限

首先，第一批带量采购规模小，总体来说对仿制药企影响有限。长期来看医保收入放缓背景下，仿制药降价是大势所趋，而国家医保局此次试水后，后续采购方案会逐步完善，我们预计下一批集采在2019下半年。其次，带量采购意义在于减轻医保压力，优化支出结构，为新治疗方式腾挪空间，带量采购全国推广仍需时间。最后，医保支付标准是带量采购后期实施的配套政策，医保支付将从按比例支付变为按通用名等额支付，仿制药将步入通用名时代。原研药自付金额与仿制药差距将增加，加速优质仿制药的进口替代。

仿制药面临大洗牌

带量采购对国内仿制药企影响深远，仿制药行业将进行洗牌，小型药企难以生存，市场份额向龙头集聚，药企将着眼于1）控制成本，拥有原料药制剂一体化厂家具备先发优势。2）药厂将加大高端制剂研发投入，进行差异化竞争。3）转型创新药企。在仿制药降价大趋势下，预计未来国内仿制药毛利率将继续下降。我们做了一个净利率敏感性测试，假设研发费用率10%不变，药价降低50%时，毛利率80%的产品，销售费用率40%时，净利率10%，若销售费用率下降至30%，净利率可上升至20%。毛利率70%的产品，需将销售费用率降到20%以下，才能维持10%的利润率。利润率受毛利率和销售费用降低双重影响，预计未来低端仿制药可维持接近10%的净利率，竞争格局较好的仿制药可以维持20%的利润率。对于国内仿制药企来说，以仿制药为基石发展高端制剂，同时逐步扩大创新药业务比重，是药企发展突破路径。

集采常态化  看好创新药机会

2018年港股医药板块经历了大起大落，三季度以来受政策影响整体板块估值大幅回落，目前估值为18财年市盈率15.8倍，与过去3年平均市盈率15倍基本一致。目前不确定政策因素减弱，市场情绪有望恢复。国家带量采购模式，医药行业迎来优胜劣汰的整合，研发能力强、高仿和创新药储备丰厚的大型药企大概率在长期竞争者胜出。