政府工作报告总体延续近年以来的思路，继续淡化对经济增速的追求，通过一系列减税和改革措施来促进经济的稳定发展，尤其是今年的减税力度高于往年，同时政府从去年的降杠杆转入稳杠杆，并通过货币政策进一步引导企业融资成本下降来激发企业活力。总体来看，政府的举措仍有利于债券市场，对股票市场也会形成一定的支撑。

弱化经济指标目标

（1）GDP目标下调至6.0%-6.5%，CPI目标持平于3%。从18年目标实际达成情况来看，18年全国GDP增速6.6%，略高于目标增速。2019年GDP目标下调至6.0%-6.5%左右，较2018年有所下调，符合预期。预计2019年年内的CPI整体不会出现大幅的上升，通胀可能保持平稳，仍维持在目标之内。

（2）名义赤字率小幅上调，减税降费力度高于往年。18年我国经济进入高质量发展阶段后，政府工作报告中首次将赤字率目标由16、17年的3%下调至2.6%，名义财政赤字2.38万亿。2019年的实际赤字规模仍需要看年内的盘活存量情况，但考虑到今年政府卖地收入下降，盘活存量的规模可能会低于2017年，因此实际赤字规模的可能难以出现明显的提升。

考虑到经济的下滑，今年政府下调了财政收入目标增速，从2018年的6.1%（实际6.2%）的目标下调到5%，支出增速目标下调到6.5%（去年的实际支出增速是8.7%）。但今年财政刺激力度更多的体现在减税降费，尤其是增值税的下调备受瞩目。按照政府工作报告，将制造业增值税从16%下调至13%，建筑和运输业从10%降至9%。预计实际减税规模在大几千亿。除了降低增值税以外，还会调降企业缴纳的社保费率，从19%降至16%。其他降费方面，清理电价附加收费，工商业平均电价降低10%，降低过路过桥费用，治理乱收费、乱罚款；两年内基本取消全国高速公路省界收费站，取消或降低一批铁路、港口收费。按照政府工作报告的提法，减税降费的规模达到2万亿，高于去年提及的1.1万亿（2018年，目标是为企业和个人减税8000多亿元，减轻非税负担3000多亿元）。

（3）从去杠杆到稳杠杆，M2和社融等预计将从持续下滑转入平稳。2019年政府工作报告中，进一步明确M2和社融与名义GDP匹配，如果名义GDP在7-8%水平，意味着M2可能8-9%区间较为合理，总体货币增速保持平稳。因此，我们对今年流动性的判断也从去年“狭义松，广义紧”转为今年的“狭义松，广义松”。

（4）在财政政策力度有限的情况下，经济的支撑重心可能还是依靠货币政策。2019年政府工作报告中提到，货币政策不搞“大水漫灌”，但将“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放”，并将“加大对中小银行的定向将准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。这意味着今年货币政策放松仍有更大的作为。同时，人民币汇率贬值压力减弱，海外央行也重新转向宽松，也使得未来国内货币政策放松空间打开。

基建可托底，但难以大幅推动经济

从政府工作报告中基建相关目标来看，今年基建的发力力度可能不及预期。铁路建设投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工一批重大水利工程，中央预算内投资安排5776亿元（去年分别是铁路7320亿、公路水运1.8万亿，水利1万亿，中央预算内投资安排5376亿元）。整体来看，今年的基建目标较去年调整的幅度并不大。在高实际赤字和财政支出发力的情况下，18年实际基建投资完成情况整体高于目标，其中铁路投资、公路水运投资、水利在建分别达到8028亿元、2.3万亿、1.01万亿。但19年来看，财政收入下滑将制约基建大幅发力。财政部指出，19年财政收入形势较为严峻，收支平衡压力较为突出。而政府工作报告中也指出“各级政府要过紧日子，中央财政要开源节流，增加特定国有金融机构和央企上缴利润，一般性支出压减5%以上”。

2019年，基建的亮点主要在于新基建，包括5G、人工智能、工业互联网等新型基建。环保设备升级继续，5G商用落地在即，运营商资本支出有望持续3-5年，工业+互联网推进，这些都对设备和基建投资有所支撑。不过，我们认为这些新基建领域的体量仍然不够大，不足以弥补其他投资的下降程度。

继续支持民企和小微企业，坚持房住不炒

在报告中，促进民企措施方面：1、降低企业社保缴费负担的目标，各地可下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例至16%，不得自行对历史欠费进行集中清缴。2、增强金融服务实体经济、尤其是小微企业的能力。政府工作报告中提出引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，并加大对中小银行的定向将准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款，保证今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上，从而缓解民营和小微企业融资难融资贵问题。激励加强普惠金融服务，降低中小微企业综合融资成本。3、抓好年初出台的小微企业普惠性减税政策落实，保护产权，大力优化民营经济发展环境。

2019年政府工作报告中，对房地产的定调依然是清晰的，就是延续“房住不炒”的理念，保证房地产市场的平稳运行。大方向来看，在过去几年房价上涨过快之后，目前进入了调整期。政府也在减弱棚改的量，尤其是棚改货币化的量。对于棚改，今年政府工作中报告表示要“继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造“，并未提具体的开工目标。根据国务院常务会议的安排，2018-2020年三年棚改攻坚计划定下了再改造各类棚户区1500万套的目标，其中2018年为580万套，19和20年分别为460万套。从18年棚改目标和完成情况看，目标580万套，实际完成626万套。结合此前各地棚改目标的大幅下调，今年棚改预计较18年明显放缓。

此外，政府工作报告提到：促进房地产市场平稳健康发展，稳步推进房地产税立法。预计年内房地产税可能有实质性推动。今年房地产销量和开工都会有所放缓，对经济构成一定负面压力，但房住不炒的理念下，政府对房地产下滑的定力也在提升，预计政府不会出台全国性的房地产放松政策，更多仍是一城一策的局部放松。