在刚过去的一季度，A股市场“牛冠全球”，远远超过全球其他股票市场，截止3月29日，一季度以来上证指数上涨了23.93%、创业板指数上涨了35.43，其中创业板指数最高涨幅达到43.07%。而经过2月份的题材炒作、3月份的高位震荡，进入财报密集披露的4月份，在监管层的希望下以及外资、公募等理性长线增量资金的驱动下，市场有望从题材炒作行情切换至业绩驱动的价投行情，业绩对个股表现更为重要。

2月题材炒作妖股横飞

回顾一季度来看，一季度的行情主要是游资主导的题材股、垃圾股的炒作，尤其是在二月份。

实际上2019年1月份的市场与2018年底相比并没有明显起色，创业板指仍然处在下跌中，上证综指最先触底单月小幅上涨了3.64%。

而春节假期过后，伴随着业绩爆雷利空出尽、政策利好不断加码以及对“春季躁动”行情的期待，市场开始“蠢蠢欲动”。此后2月15日央行公布的1月金融和社融数据超预期以及21日释放出的中美贸易摩擦缓和迹象彻底让“春季躁动”行情变成了“春季暴动”行情。事实上这轮指数的逼空上涨主要是在2月份完成，上证指数和创业板指2月涨幅分别为25.06%、13.79%。而创业板指数涨势如此之猛的原因就在于2月份的市场主要是游资在炒作一些热点题材股、业绩爆雷股、超跌股，创业板小盘科技股尤为受到追捧。Wind业绩爆雷指数1月30日开始编制，2月份便一路飙涨32.7%。整个2月份题材热点层出不穷，先是新基建的5G、光伏、特高压，再到OLED、4K超清视频、软件芯片，以及最后阶段火不过一个交易日的泛在电力网等。各题材的龙头个股翻个2-3倍不在话下，如风范股份、领益智造、中国软件等，妖股总龙头东方通信甚至达成10倍成就。当然券商、创投、猪肉的炒作也如出一辙。

3月外资助推 “基本面”行情

进入3月，当市场题材垃圾股炒作正在疯狂的时候，中信证券和华泰证券的两份看空报告给了市场当头一棒，这明确的表明了监管层对题材炒作的态度。之后各热点题材接连熄火，妖股龙头纷纷倒台上演天地板，3月中下旬仅剩一个工业大麻概念仍在“苟延残喘”。伴随着题材炒作的降温，大盘也结束了此前的逼空上涨行情开始了为期1个月的高位震荡整理，上证指数直到4月1日才突破3月7日3129的高点。

虽然3月份指数未有明显涨幅，前期题材热点也熄火，但3月以来板块个股的结构性机会却不少。尤其是以食品饮料、地产、家电、大金融等为代表的业绩优异的蓝筹白马股走出了一波强势行情，3月最后一个交易日代表蓝筹白马的上证50更是暴力拉升3.68%。其中，茅台、五粮液、涪陵榨菜、海天味业、中国平安、招商银行等均创出了历史新高，招商蛇口、格力电器等也均创出短期新高，距离历史新高仅一步之遥。

从行业涨跌幅来看，能明显看到市场风向的转变。截止2019年2月28日，申万28个一级行业涨幅前5名为非银金融、国防军工、农林牧渔、计算机、电子，而3月1日-3月31日期间，申万一级行业涨幅前5名变为计算机、国防军工、休闲服务、食品饮料、轻工制造。尤其3月最后一周中，仅9个行业录得正涨幅，而食品饮料的以6.33%的涨幅位列第一，远超第二名休闲服务2.71%和第三名农林牧渔1.83%（如图一）。

图一：3月第四周各行业指数涨跌幅

数据来源：中信建投证券

如果说2月份的逼空上涨是由游资主导、散户追逐的题材行情，那么3月以来的市场就是由外资主导的，更关注基本面的蓝筹白马行情。行情上涨最直接的推动力量就是资金流入，蓝筹白马的上涨也主要源于北向资金带动的流入。

3月以来，游资力量衰退、增量资金减少，我们明显可以感受到市场涨跌受北向资金影响严重，3月25日北向资金净流出约107亿，造成连续两日的市场恐慌下跌，3月29日北向资金又净流入110亿，上证指数随之大涨3.2%。

而北向资金一直偏爱盈利稳定、基本面优异的板块，从持股市值来看，截止3月29日，在一级行业配置上食品饮料行业依旧占据陆股通配置榜首占比20.3%，之后是家用电器、非银金融、医药生物和银行。3月以来北向资金对这些板块加仓明显，因此这些板块个股表现出较大幅度的涨幅。

从持仓占比的变化角度，3月份陆股通持仓占比增幅最大的前 5 个一级行业分别为食品饮料、医药生物、房地产、建筑材料和计算机， 环比增幅分别为 0.9%、0.4%、0.3%、0.2%、0.1%。若从二级行业来看，北向资金的加仓路径更为清晰明了，3月份陆股通持股市值占比增幅最大的前 5 个行业分别为饮料制造、保险Ⅱ、 房地产开发Ⅱ、化学制药和机场Ⅱ，相对增幅分别为 0.79%、0.46%、0.27%、 0.25%、0.14%（如图二）。

图二：陆股通持股二级行业持仓占比变化（前 20 名和后 20 名）

四大逻辑支撑风格切换至价投

总体来说上一季度行情（尤其是2月份行情）的核心推动力并非经济回暖、企业盈利改善，而是市场流动性转好和投资者风险偏好提升，从3月份开始市场风格已经开始逐步切换至有基本面支撑的板块。进入4月份这一风格应该会延续，支撑逻辑有以下几个方面。

第一，监管层不希望再看到疯牛。经过了2015年的惨痛教训，监管层不愿再看到15年那种疯狂爆炒、垃圾股鸡犬升天的现象重现，而是更希望市场走出如美股一般的“慢牛”和“长牛”。易主席也在公开场合表示支持看空，并称“看空研报是非常正确的事情”以及“要完善做空机制”。这一政策风向的变化对于市场的影响将是妖股数量逐渐减少而符合价值投资理念的白马股会逐渐被市场青睐。

第二，外资和国内公募更注重基本面，两路增量资金将主导价值股行情。市场风格往往不是由存量资金主导的，而是由边际的增量资金主导的。目前来看，游资的力量已开始衰竭，而外资和国内公募基金的增量资金将持续涌入。根据测算，A股在MSCI中的纳入因子由5%提高到20%将带来约800亿美元的增量资金；同时富时将A股纳入其指数，预计到2020年A股在富时新兴市场指数的占比将达到5.6%，这将带来约100亿美元的增量资金。此外，随着市场转好，国内基金发售逐渐回暖。如图三，根据wind数据，3月最后一周公募偏股基金发行 206.08 亿元，前值 147.41 亿元，周发行金额环比提升。公募基金 3 月累计发行 533.65 亿元，环比 2 月大幅增加 314.53 亿元，3 月发行规模创 2018 年 2 月以来新高。。因此随着外资和国内公募资金的持续性流入，行情也会转换为公募等主流资金主导的价值股行情。

图三：周度公募基金发行金额回升

数据来源：wind、新时代证券

第三，蓝筹白马等价值股仍是估值洼地。从全球来看，A股目前整体估值较低，截止4月2日，A股上证综指PE（TTM）为14.2、创业板指PE（TTM）为39.6，而美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数的PE（TTM）分别为19、30。与美股对比来看，上证综指存在低估，而创业板可能存在高估。而在A股内部，经过一季度的行情，传媒、计算机、农林牧渔、机械、通信等都处于历史估值50分位以上，而建材、房地产、化工、医药等仍处于历史估值的20%分位下；食品饮料、交通运输、电力设备等经过了3月份的补涨估值有所修复，但依然处于50%分位下（如图四）。资金为获取超额收益总是要寻找估值洼地，因此，相对而言，低于历史估值50%分位下、有业绩支撑的板块对外资及国内公募资金更有吸引力。

图四：中信一级行业PE（TTM）所属分位

资料来源：wind、光大证券（截止3月31日）

第四、产业资本减持集中在科技板块，蓝筹白马减持稀少。3月市场高位震荡期间，不少公司产业资本都抛出减持计划。根据wind数据，如图五所示，3月份的产业资本减持主要集中在电子、医药生物、通信、计算机等今年以来涨幅较多板块，而家电、地产、钢铁等蓝筹板块未有减持迹象，银行和公共事业板块甚至有产业资本增持。虽说上涨途中减持是不可避免的，但部分行业中企业不约而同集中减持某种程度上反映了板块存在高估可能，或者说至少已经不具备低估优势了。从这一角度来看，产业资本减持较少的板块更具有低估优势，相对来说更具投资价值。

图五：3月各行业净增减持规模

资料来源：wind、浙商证券

综合以上分析，进入4月份年报及一季报密集披露期，没有业绩的垃圾股将被“打回原形”。市场在外资、国内公募的增量资金驱动下以及监管层的希冀下，或将回归基本面，风格将从题材炒作切换至价值投资，业绩将成为主导个股表现的主要因素。