过去三年受经济下滑、供给过剩及价格下跌的因素影响，白糖行业趋于负面，企业大面积持续亏损。但当前时点看，市场重新看多白糖，主要逻辑有三点，一是国内供给即将进入3年减产周期；二是国际供需从供给过剩转为供不应求；三是糖价处于大周期底部，即将迎来向上拐点。

国内供给进入减产周期

白糖的需求是稳定的，所以供需关系变动主要来自供给端。我国白糖的供给分内糖和外塘，其中内糖占主导，占比约75%，外塘占25%。当前时点看，内糖和外塘供给均有减产迹象。

内糖减产主要来自于两个方面，一是原材料甘蔗是三年蔗根作物，会呈现出三年增产三年减产的周期性特征，例如2010年-2012年国内甘蔗种植面积是增长的，2013年-2015年就减少了。本轮蔗糖增产周期始于2015年-2016榨季，当前的2018-2019榨季是本轮蔗糖增产周期第三年。换言之，即将到来的2019年-2020榨季内糖有望进入新的减产周期。

另一方面，蔗农的种植收益也有缩水预期。目前糖厂大多数亏损严重，龙头企业南宁糖业已经连续两年亏损，去年更是大亏超13亿元，主要原因就是政策托市导致成本端受损，为了保障上游蔗农的收益，政府对甘蔗收购价划了指导价格。这一块正在逐步放开。

比如说，制糖大省广西近期就出台了《广西壮族自治区人民政府关于深化体制机制改革加快糖业高质量发展的意见》，意见中提及，糖料蔗收购价格从2019年-2020榨季开始实施市场调节价，由中值主体和制糖企业签订糖料蔗订单合同，按质论价。2017-2018年榨季，广西甘蔗收购价达到历史最高的500元/吨，2018-2019年为490元/吨，已有下降的迹象。今年实施市场价格后，甘蔗收购价大概率会下行，而这将打击蔗农的积极性，进一步加速甘蔗种植减产。

外糖进口受限 供给将收缩

    外塘供给也有两个影响因素，其一是受制关税加征，进口量难大涨。外塘进口分为配额内和配额外两种，前者关税15%，后者关税50%。2016-2017年国内白糖进入增产周期，糖价大幅下滑，为保护国内制糖产业，2017年5月22日商务部宣布对配额外食糖进口多征关税，其中2017年-2018年多征收45%，2018-2019年为40%，2019年-2020年为35%。增加关税后，配额外白糖进口量大幅萎缩。2019-2020榨季虽然关税已经降至85%，但目前内糖价格与配额外进口糖价差仍然为负值。未来一年内，配额外白糖进口量大规模上涨的概率极低。

    其二，与国内企业一样，国外白糖企业也大规模亏损，进入减产期。从2015年开始，国际白糖进入去库存阶段，引发糖价反弹，随后主产区快速扩产。根据KINSMAN的统计数据，到2018-2019榨季，全球白糖供应过剩已经达到创纪录的1142万吨，受此影响糖价持续下跌，国际原糖价格已跌到12美元/磅左右，维持2014年以来的低位水平，而这一价格已经低于不少国家的生产成本。目前国际市场普遍预期，全球白糖将进入减产阶段，国内最大的配额外进口糖国家巴西，过去一个榨季中南部糖产量下滑约26.5%，美国农业部预计新榨季巴西糖产量同比将下降21.3%至3060万吨。

糖价迎三年向上周期

甘蔗种植产量反映到食糖价格还需要一段时间，如2015年减产结束，2016年底糖价才见顶。银河证券分析，国内库销比与糖价呈现显著反向关系。由于消费这几年较为稳定，基本上稳定在1500万吨-1600万吨区间内，所以实际上是库存与白糖的价格走势呈相反走势。通过库存，可大致判断糖价未来的趋势。2015年之后，国内白糖期末库存从1039万吨逐年下降至651万吨，2019年在内糖进入减产期，外塘进口难以大幅跃进的背景下，库存量大概率延续下行走势，将推动糖价触底反弹。

从历史数据看，糖价走势大致也是一个六大周期，三年向上，三年向下。2016年底触及6980元/吨高点后，内糖价格震荡下行，目前维持在5000元/吨左右，形态上已经在构筑底部。2019年内糖价格即将迎来三年向上周期。

图片来源：天风证券

主要标的分析

A股糖类个股不多，主要有中粮糖业、南宁糖业、粤桂股份、华资实业以及广东甘化等，其中南宁糖业和中粮糖业是主营最为清晰的标的。

南宁糖业（因亏损带帽，目前已变成st南塘）是国内制糖行业最大的国有控股公司，也是最为纯正的蔗糖产销龙头，目前具备日处理甘蔗3.2万吨，年产机制糖70万吨的能力。2018年公司销售食糖62.4万吨，全国市占率同比提升0.94%至5.77%。但受制于蔗糖成本高企以及糖价下滑，毛利率由正转负，全年大亏13亿元。公司市值小，股价弹性十足。近期控股权划转，战略意图很明显，全年可能有资产注入的预期，叠加行业向上周期，很适合风险偏好高的投资者参与。

相比南塘，中粮糖业的优势在于三点：一是公司质地优异，过往盈利能力和成长性强于同行业。对比2017年公司与同行业中的华资实业、南宁糖业、粤桂股份等三只制糖标的，公司的毛利率、ROA和ROE均是行业第一名。

二是大股东实力雄厚。大股东为中粮集团，近年来在中粮集团国企改革背景下，公司被定义为食糖领域的战略平台，不断收购糖业资产，收缩原来亏损的番茄业务（曾一度欲将其出售），而且已经形成了一条涵盖国内外制糖、炼糖、食糖进口与贸易的完整产业链，不仅增强了抗风险能力，也为公司赢得更优质客户资源，如可口可乐、雀巢、蒙牛、伊利、卡夫等。

三是垄断低价进口糖资源。中粮糖业是国内最大的食糖贸易商之一，拥有优质低价进口糖资源，进口量约占配额内外总量50%以上，同时，公司自产糖能力也很突出，国内产能约60万吨，是国内最大的甜菜糖生产商。综合来看，中粮糖业更适合稳健的投资者长线持有。

另外，粤桂股份（原名贵糖股份）也是聚焦糖业，只可惜主营由糖纸变成了“糖纸”和“采矿”业务，基本面中规中矩，适当关注即可。