白糖有典型的周期性，目前全球原糖经过三年增产已达到库存高峰，2019/2020榨季将开启减产周期，与之对应糖价将实现反转，进入上行周期。交易角度来看，糖价会先于产量见底，历次糖周期的糖价反转时点基本处于三季度和四季度期间，因此2019年的三四季度极有可能会出现糖价反转时点。投资者可积极关注相关个股中粮糖业（600737）和*ST南糖（000911），并适当布局。

全球供给收缩  供需即将反转

白糖作为大宗商品的一种，其价格波动主要受供需关系影响，而全球糖需求从1998/1999榨季到2018/2019榨季年均增长2%左右，需求可以说非常稳定，因此糖价的波动主要由供给端的波动带来。

供给端来看，全球糖原料主要是甜菜和甘蔗，由于甘蔗具有宿根性可生长3年，蔗农播种后除起初付出种植成本后续支出少，所以在不亏损的情况下3年内蔗农一般不转种其他作物，因此甘蔗的增产通常是3年，与之对应减产周期也是3年左右。蔗糖占全球糖产量的80%以上，所以全球糖价基本随着甘蔗种植周期波动，表现为“增产-跌价-减产-涨价-增产”，5-6年一个轮回。

2015年为上一次全球糖库存高峰，2015年之后，全球就开始了去库存周期，随后伴随着糖价的反转和再次增产，全球糖库存再次达到高峰，国际糖价也已跌至12美分/磅。糖价长期低迷，跌破有效生产成本15美分/磅，糖厂持续亏损，主产国开始减产。美国农业部及各机构一致认为全球糖业将从2019/2020榨季开始进入新的减产周期，供需关系将由2018/2019榨季的供给过剩转变为供给短缺。民生证券统计19家研究机构对19/20榨季供给缺口的预测，均值为328.36万吨，而各机构预计18/19榨季的供给过剩量均值在700万吨左右。（见图一）

图一：全球白糖库存量、供给过剩量

资料来源：民生证券

具体来看，巴西、印度、欧盟、泰国为全球主要产糖国和出口国。其中，巴西、印度出口量占全球出口量的54%，二国的产量变动显著影响全球糖价变动。受甘蔗本身周期影响以及原油价格、天气情况、糖业政策等因素的影响，巴西和印度在2019年均有大幅减产。

巴西的糖产量的下滑有双重原因，一方面由于糖价低迷种植甘蔗经济效益下滑，甘蔗播种面积自2017年持续下降，2018年创近五年新低，2019年5月巴西中南部甘蔗入榨量4542.9万吨，同比-24.5%，大幅下行。另一方面，巴西燃料乙醇成功替代40-50%国内汽油需求，因此，巴西对原油和乙醇的需求是此消彼长，当原油价格上涨时，民众对乙醇的需求增加，导致乙醇价格上涨，制醇效益提高，存量甘蔗的制醇比上升，糖产量进一步下滑。一般来说乙醇价格低于汽油价格的70%时有竞争优势，当前圣保罗乙醇价格约为原油价格的68%，显示乙醇竞争优势。此外，巴西的糖醇平衡价为14美分/磅，即当糖价高于14美分/磅时，蔗糖收益将高于乙醇，糖厂将提高制糖比。根据农业部数据，2018年1月17日以后，原糖国际现货价始终处于14美分/磅以下，2019年8月14日最新价格为11.6美分/磅。原糖价格处于低位，不利于19/20新榨季制糖比的提升，制醇比例将依旧保持较高位。根据UNICA统计显示，2019新榨季巴西中南部糖产量下滑约26.45%；美国农业部预计2019年巴西糖产量为3060万吨，下滑21.28%。

2019年之前巴西为全球第一大产糖国，而印度经过连续两榨季增产，在今年3月18/19榨季结束时超过巴西成为第一大产糖国。近两年印度政客为获得全国占比2/3的务农人口的选票，将甘蔗最低收购价逐年提升，农户种植积极性高。但连续两年高产导致国内供应过剩，库存奇高，糖价持续走低，低糖价高蔗价使得糖厂纷纷亏损。如今印度大选已结束，政客提高甘蔗收购价动力不足，糖厂亏损和甘蔗种植效益的下滑将使得甘蔗种植面积减少，印度糖业进入去库存时期。此外，气象预报机构Skymet预测2019年厄尔尼诺使得印度遭受干旱，甘蔗单产也将下降，预计19/20榨季甘蔗种植面积将同比减少25%-30%，产量将减产到2600-2700万吨，同比下滑17%。（见图二）

自产糖即将减产 进口放松影响小

国内食糖供给包括国内自产及进口两部分。我国糖需求约1500万吨，但国内自产约1000万吨，每年需进口500万吨左右，占比约三分之一。

内糖方面，我国自产糖产量波动是典型的6年一个周期，从周期的角度看，2016年以来我国自产糖已连增三年，2019年将出现拐点，19/20榨季正式进入减产周期。（见图三）

图三：1999年-2019年我国白糖产量

资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院

从甘蔗经济效益看，我国每年会根据国内糖价制定最新榨季的最低收购价，制糖企业以不低于上述最低收购价与农户交易，18/19榨季甘蔗收购价经过三年上调后首次下调，下调至490元/吨，测算甘蔗每亩净利润约为388元，而2018年广西木薯、桉树作物种植收益近900元/亩、500元/亩，远高于甘蔗种植收益。从制糖企业的角度来看，我国白糖生产成本约为5382元/吨，而糖厂现货报价在5300元/吨左右，售价与成本倒挂，自2018年下半年以来制糖企业持续亏损，对甘蔗的支付意愿会呈下降趋势，这也使得种植甘蔗的效益进一步打折。因此，对于甘蔗种植农户来说，减少甘蔗种植面积成为趋势，推断2019/2020开始我国白糖进入减产周期。

进口方面，我国食糖进口分为配额内与配额外，目前配额内进口配额为194.5万吨，其余均为配额外进口，约300万吨。由于2011年以后我国糖进口增长迅速，为保护国内企业，2017年我国开始对进口糖实施保障措施。即2017年5月22日至2018年5月21日征收进口税率为45%，2018年5月22日至2019年5月21日税率为40%，2019年5月22日至2020年5月21日税率为35%，2020年之后取消。虽然随着税率的下降，进口糖会增加，由于进口糖价格低于自产糖，会冲击国内糖价。但如前文所述，全球主产国均进入减产周期，进口糖价格也会上行，对内糖冲击程度会减小。此外，若内糖价格受到冲击，会影响种植甘蔗的经济效益，使得甘蔗种植面积进一步减少。总体来说，进口糖的放松无法扭转国内糖价上涨趋势。