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A股当前所处的位置 ——从瑞·达里奥的债务模型出发
发布时间:2019-08-23 17:09:390  

上周,笔者提出《未来25A股牛冠全球》长周期的分析观点。这一观点的提出,让一些读者很疑惑,为什么需要用“25年”——这么长的周期来分析A股,许多投资者更关心的是当下的市场走势。

目前全球诸多国家国债利率为负的局面,已经表明萧条期已经来临。对于通缩型萧条(主要以本币计价的债务为主)而言,一般可以通过降息来面对,但需要解决两个问题,一是,收入下降快于债务重组;第二问题,借款人为了偿还旧债和利息而不得不借大量新债。而对于通胀型萧条,即对外资流入依赖度较大国家,面对的风险可能更大。就中国的情况来看,2015年以来面临的债务问题更像是前者(通缩型萧条),而不是后者(通胀型萧条)。

根据达里奥的经验,走出通缩型周期的萧条阶段,需要大概3年时间,整个债务周期分为7个阶段,时间跨度12年。按照以债务总额占GDP比重来划分,上升期8年,调整期大概4年。以两个债务周期来计算,大概率可以持续25年。所以,小型的债务周期又会累积成一个大型的债务周期,比如长达60年的大型债务周期。

而如果以股市的周期来对债务周期的话,那么以中国A2015年以来的调整作为去杠杆的进程的话,至20187月份开始,整个长达的3年的过程可以看作是“激烈的去杠杆阶段”已告一段落。2018年年底进入和谐的去杠杆化(‘稳杠杆’)阶段。尽管从20192季度来看,全社会杠杆率仍然在上升,但非金融部门和金融部门的杠杆率均已得到有效控制,杠杆率仍在上升的唯一部门就是居民部门,表明房贷的支出仍有待控制。中国央行完善“LPR”形成机制,或意味着货币政策正常化的开始。但考虑到中国国民总储蓄率(2019年仍有44%)相比同期发达国家水平(国民储蓄率普遍在22%)仍有进一步下降的空间,因此,我们可以认为,中国居民的资产负债表仍较为健康,未来存在进一步加杠杆的可能。

到了当前这个阶段,按照达里奥的债务模型,中国股市已经处于从第四阶段(萧条期)进入第五阶段(和谐去杠杆),股市从20156月股灾后,调整长达4年,市场情绪已经从过去几年低迷状态逐步走入信心恢复期。随着去杠杆进程的缓和及货币政策的正常化,市场情绪从过度恐慌状态逐步走出来,风险偏好的提升,为权益类资产的估值提升提供了信心基础,过去被市场主流抛弃的一些“困境反转型”企业出现戴维斯双击的概率越来越大。

从外资持有境内人民币资产占GDP的比重可以判断外资对人民币资产的追捧程度。比如在2014年年底,外资占比曾经一度超过5%,当时人民币升值进程接近尾声,随后股市泡沫破裂,外资大幅净流出,导致人民币金融资产(主要是股市)承压下跌。2017年开始,外资重新流入,对人民币资产的恢复性上涨起到了一定的影响,随后所谓“核心资产”出现了大幅上涨。

图:中国股市当前所处的位置

 

 

 

 

资料来源:华林证券

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