截止到9月16日，恒生指数今年的涨幅为4.95%，表现相当萎靡。对应的A股主要指数：上证综指、深证成指和创业板指的涨幅分别为：21.53%、36.99%和37.09%。7月1日，“香港修例风波”升级，港股针对4月15日以来的下跌后反抽基本结束，到特朗普决定对中国3000亿美元商品加征关税后，港股与A股均出现相同的下跌走势，但港股下跌的空间和时间均明显超过A股。同时，港股的节奏也与美股脱钩，走势远比美股差。
相比近期已经收复7月失地的A股，港股依旧在底部盘旋。从PE和PB估值上看，港股估值处于2002年以来的27.7%和6.67%分位点，单从PB看港股正处在近20年来的最低估值位置。此外，恒生AH股溢价指数近期站上130点，走向历史高位且原因在于港股的超跌而非A股的超涨。同时，聪明的南下资金早就开始布局，从港股通开通以来已经超过8800亿人民币南下抢筹，近6个月就有1594.7亿人民币涌入港股。可以说，在内部与外部原因的共同作用下，港股出现了近年来少有的投资机会，随着中美贸易战的趋缓和香港内部事件的稳定，超跌且相比A股大幅折价H股，其价值洼地一定会被资金填平。
在此，我们战略性看多港股，并非判断港股就此开启上升周期，而是认为此时到了较为舒服的配置区间，具备中长期的投资价值，最值得关注的是AH股同时上市，但H股大幅折价的绩优中资企业。
估值回归需求强烈
港股今年以来的表现一直不尽如人意。整体表现为上涨乏力，下跌带劲。从1月开始的截止到4月8日的行情中，恒生指数涨幅仅有16.37%，相比上证综指、深证成指和创业板指的30.11%、42.99%和39.11%而言表现最差。不过，或许受到内地情绪的影响，相比标普500和道指的15.51%和12.92%的涨幅还过得去。
不过，在4月8日到9月16日的下跌震荡市中，恒生指数疲弱的抗跌能力表露无疑。特别是美国此前决定将在9月1日起对3000亿美元中国输美商品加征10%关税，对中美贸易摩擦升级的担忧，导致全球市场于7月31日启动整体下跌走势。而港股其实在7月2日就结束反弹转为震荡下跌，从时间看上港股下跌领先全球。同时，7月26日至8月16日期间港股大幅下挫超10%，在主要市场中也仅次于阿根廷，从下跌的空间来看，也处在全球前列。（见图一、图二）
图一：2019年来恒生指数与主要指数走势对比
数据来源：Wind、股市动态分析
图二：7月26至8.16全球主要指数跌幅
数据来源：Wind、国盛证券
即使近日港股有一定的反弹，但前期的跌幅过大，港股估值无论横向还是纵向对比，都趋于历史底部。
从纵向比较来看，截止到9月16日，恒生指数的PE（TTM）和PB估值分别为9.8倍和1.06倍，分别处在2002年以来的27.7%和6.67%的分位点，均处在历史的底部区域。当然，从PE的角度看，港股依旧可能有一定的下行空间，但是鉴于2018年以来企业盈利增速的持续下滑，PB的角度更具有对比意义。而市净率6.67%分位点，也是除2016年初（内地熔断）以外，近20年来的最低位置。从中长期的战略投资角度看，当前的港股具备较高的入场价值。（见图三）
图三：恒生指数2002年以来PB走势
数据来源：Wind
从横向对比看，目前恒生指数对比全球主要国家的股市，估值仅稍高于俄罗斯市场，同样具备较大优势。（见图四）
图四：2005年以来主要股票市场PE估值对比
数据来源：Bloomberg
此外，从AH股溢价指数看，港股的涨少跌多，导致恒生AH溢价指数近期持续在130左右徘徊，已处在历史较高水平。
本轮AH溢价抬升的核心原因是港股相对A股超跌，历史上与2015年的情况相似。AH溢价水平的走高，大多数情况下都来自A股相对于港股的超涨，而回落时也大多是由于A股的大幅下跌。而本轮有所不同，尽管AH溢价最初的提升同样是因为年初A股的大幅上涨，然而最终推动AH溢价水平持续走阔的，很大程度上要归因于随后H股相对A股的超跌。对比来看的话，较为类似2015年的情况：首先，虽然2015年股灾中上证综指的绝对跌幅大于恒生指数，但对于这些同时在两地上市的股票，特别是其中的银行股，H股的下跌幅度明显高于A股。其次，“8·11汇改”之后，人民币汇率持续大幅贬值，与当前市场背景也较为相似。
未来，一旦内外部不确定性有所缓和，港股有望出现估值修复。参考15年股灾阴影褪去、AH市场转入震荡后，人民币汇率继续贬值，港股相对A股表现仍相对强势，带动AH溢价指数大幅下降。
盈利“最坏”时期正在过去
在港股整体估值降至历史较低水平之际，业绩表现至关重要——值得庆幸的是，本轮始于17年的港股盈利下行周期或已趋近尾声，19年中报表现比市场悲观者预期的要好得多，“最坏”的时期正在过去。
19H1港股主要指数营收、净利润增速下行斜率减小。19H1港股恒生指数、国企指数、恒生综指营收分别同比上涨5.9%、6.6%、6.3%，较18年全年增速小幅回落。业绩增速方面，上述指数归母净利润增速分别为2.8%、8.1%、5.3%，其中国企指数、恒生综指较18年年报小幅反弹，但剔除金融企业后，盈利增速仍小幅下行。港股本轮盈利下行周期始于17年年报，18年因中国经济下行、贸易摩擦、去杠杆等因素导致下滑加速，但19年以来下行斜率趋于放缓。
受经济放缓和社会事件影响，香港本地股业绩不及预期。香港35指数19H1营收、净利润分别同比增长3.5%、-14.2%，在香港本地股不受汇兑损失影响的背景下，香港35指数业绩增速仍大幅弱于恒生国企指数（代表中国内地龙头公司）。港资公司业绩不及预期受多重因素拖累：香港二季度GDP按年实际增长仅为0.6%，预计此后将有可能出现负增长。同时，近几个月贸易、零售、货运及旅游数据也多不及预期；而不断升级的社会事件，无疑让香港本地股“雪上加霜”。此外，香港最新披露的PMI指数断崖式暴跌，跌到29，这个数值是经济出现大萧条的读数，香港这几个月的折腾出了大问题。
中资股中，国企股略好于民营股，但优势较18年有所收敛。历史上中资民营股盈利增速波动性显著大于国企股，本轮盈利下行周期中的中资民营股表现远差于国企股。19H1中资民营股盈利增长同比下跌1.1%，仍略低于国企股，但受融资条件边际改善支撑，民企较国企的盈利增速“剪刀差”已有所收敛。（见图五）
图五：中资股盈利表现
数据来源：Wind、广发证券
最坏的时候已经过去，下半年业绩改善概率大。摆在投资者面前一个比较现实的困惑在于：盈利增长何时触底？盈利增长始终是投资回报的基石。总体来看，港股半年报纵然面临诸多“逆风”，但仍然交出了一份还算满意的“答卷”。未来预计非金融企业盈利增速有望于19H2边际企稳：
第一，港股盈利稳定性较高，加上低基数，下半年有望反转。投资者对于A股存在较强的“盈利拐点”预期，自然也不能“厚此薄彼”；而从盈利稳定性来看，港股更强于A股，如本轮盈利下行周期中，恒指ROE下行幅度远低于A股。另外，从基数效应来看，18年下半年宏观经济下行、人民币汇率贬值等因素压低了非金融公司的业绩表现，为今年下半年打下低基数基础。
第二，逆周期政策对冲降低经济失速风险。中美贸易恶化的背景下，出口链遭遇外生冲击，加上制造业投资、就业等数据较低迷，7月底以来国内逆周期对冲力度不断加码，政治局会议、金稳会、国常会等一系列重大会议强化落实“稳增长”和“逆周期”对冲政策。央行决定于9月16日全面降准0.5个百分点，另外对仅在省级行政区内经营的城商行定向降准1个百分点，共计释放9000亿流动性；虽然后续预期的MLF利率下调并没有出现，但货币政策整体上是中性偏松，将推动实体融资成本走低，提高中资股盈利弹性。
南下资金持续创新高
北向资金在A股的持股名单一直备受投资者关注，但大部分投资人似乎忘了陆港通是双向的，近年来随着陆港互联互通机制不断发展成熟，国内资金通过港股通渠道南下投资已成为常态，而AH溢价水平也成为考察港股市场投资机会的重要指标。不看数据可能还不相信，截止到9月16日，内地资金南下的规模超过8800亿元人民币，超过港资的北上规模。
7月、8月间港股的大跌，引发AH股溢价走阔，南下资金规模持续暴增。8月份最为明显，两市通过港股通渠道抢筹的资金高达547.93亿元人民币，是同期132.06亿元北上资金的4.15倍。虽然进入9月以来，这一趋势有所缓解，但截止9月16日，以3个月和6个月为时间区间，南下资金规模分别为：936.19亿元和1525.6亿元，而同期北上资金分别为：818.55亿和338.41亿元。显示出南下资金稳定、波动率小且加速入场的特征。
最新数据显示，港股通南下的净买入高达8802.96亿元，高于同期北向的8024.26亿元。可以看到，低估的港股，特别陆港市场均上市的公司，资金显然更加乐意购买便宜的H股。且资金南下的积极性长期来看也一直高于北上资金。（见图六）
数据来源：Wind
有很多投资人认为，港股就是流动陷阱，没人买说低估也是白搭。也有对立观点表示，现在资金可以南下，即使有50万的投资门槛，依旧挡不住8800多亿元资金南下，同样的股票，不可能一直低估，便宜的总会填平。笔者旗帜鲜明的认可后一种观点，都说北上（国际）资金在改变A股的投资理念，南下资金又何尝不在改变港股的生态？优质中资股在港股大幅折价是理所应当？
