四川安宁铁钛股份有限公司（以下简称“安宁股份”）的上市路颇为坎坷，原计划将于10月31日迎来上会审核，不料却在闯关前夕被取消审核。实际上，安宁股份在拟上市企业中算老面孔了，公司早在2017年便开始向A股发起冲击，但在当年12月上会时由于两类产品的毛利率与同行业可比公司差异较大等问题而遭否决。之后的2018年3月，上市公司龙蟒佰利宣布拟收购安宁股份100%股权，标的资产整体交易价格在45亿元-50亿元之间，但在当年5月该事项也告吹。

今年，安宁股份第三次向资本市场冲刺，但从招股说明书披露的情况看，此次上市之路注定也不平坦。

毛利率显著高于平均水平

招股书介绍，安宁股份是一家以先进技术对多金属伴生矿进行采选的钒钛资源综合利用循环经济企业。主要业务为铁矿石的开采、洗选、销售，主要产品为钒钛铁精矿、钛精矿。

2016年至2018年，公司实现营业收入分别为7.38亿元、12.87亿元和12.28亿元，实现净利润为1.22亿元、5.50亿元和4.90亿元，2018年营收及净利润较2017年均大幅下滑。

2016年至2018年，安宁股份主营业务综合毛利率分别为45.03%、66.30%和59.06%，主营业务综合毛利率变化较大。分业务看，2016年至2018年，安宁股份钛精矿毛利率分别为62.85%、81.80%、78.33%，而同期可对比上市公司平均毛利率为58.62%、62.98%、58.28%；再来看钒钛铁精矿的毛利率，安宁股份分别为24.61%、40.97%、14.76%（不含运费），而可对比上市公司平均毛利率为21.63%、34.01%、14.94%。可以看出，无论钛精矿还是钒钛铁精矿，安宁股份的毛利率在2016年至2018年的多数时候都是显著高于同行业均值的。

在上一次被否的时候，发审委就两类产品的毛利率及其变化存在差异，与同行业可比公司差异较大，要安宁股份对此进行说明。目前看，即使此次审核不取消，该问题还是大概率要被发审委询问。

客户集中度极高

2016年、2017年和2018年，前五大客户占安宁股份主营业务收入的比重分别为82.09%、75.52%和74.21%，占比极高。其中，由于钛白粉生产企业行业集中度较高(前十大钛白粉生产企业产能占全国产能的50%以上)，钛精矿生产企业呈现客户集中的特点；同时，受制于铁矿石资源禀赋分布、运输半径制约以及自身稳定生产经营影响，铁矿石采选企业普遍存在客户集中的特点。如果未来主要客户与公司不再合作，或减少对发行人钛精矿、钒钛铁精矿的购买数量，同时安宁股份无法及时找到其他可替代的销售渠道，将对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。

公司与第一大客户关系的持续性与稳定性无疑备受市场关注。实际上，安宁股份首次IPO被否时，在2017年12月19日召开的证监会发行审核委员会上，发审委就曾要求公司“结合第一大客户攀钢集团目前对公司产品总需求量、公司产品占其同类产品采购总额的比例等，说明对攀钢集团交易的持续性和稳定性，替代风险及应对措施”。

报告期内，根据终端客户情况，安宁股份钛精矿的主要客户为东方钛业（攀钢集团附属企业）、蓝星大华、龙蟒佰利、添光钛业和方圆钛业，钒钛铁精矿的主要客户为攀钢集团、成渝钒钛、德胜钒钛。

关联关系及交易复杂

招股书显示，东方钛业原为安宁股份的控股子公司，经多次增资与股权转让，目前由攀钢集团持股65%。2016年至2018年，安宁股份与东方钛业持续发生关联交易，金额分别为5073.63万元、13592.89万元、22464.57万元，占同类交易金额的比例分别为15.50%、17.82%、26.80%，占营业收入的比例分别为6.88%、10.56%、18.29%，占比较大且呈逐年快速上升趋势。

为此，安宁股份与攀钢集团曾于2011年6月20日签署了《战略合作协议书》和《长期合作协议书》，核心条款包括：（1）攀钢集团向发行人提供2亿元供货保证金，安宁股份给予攀钢集团赊销政策；（2）安宁股份承诺将其生产的钒钛铁精矿优先供应给攀钢集团；（3）攀钢集团承诺优先采购安宁股份所生产的钒钛铁精矿；（4）合作期限自2011年6月20日直至安宁股份所属矿山资源枯竭为止。

由此看来，东方钛业与安宁股份其实牢牢捆绑在了一起，只要安宁股份还能生产，东方钛业就会采购。如此，关联交易问题如何解决？

除此之外，安宁股份的多位核心高管也曾任职东方钛业，公司现任财务负责人严明晴，曾在2006年6月至2014年11月，先后任东方钛业财务负责人、董事会秘书、监事。公司监事会主席曾成华曾任东方钛业办公室副主任；公司监事黄雁曾任东方钛业办公室主任及总经理助理；公司副总经理、董事会秘书周立先后任东方钛业监事、董事；公司副总经理张宇曾任东方钛业总经理助理、采购部长；公司核心技术人员之一邹正强曾任东方钛业技术部部长，全程负责两套钛白装置工艺设计、工程安装、技术改造及技术管理工作。在2017年被否的时候，发审委就针对这个问题进行了询问。

主要经营资产被抵押

2016年1月28日，安宁股份与攀商行瓜子坪支行签订《借款合同》，借款额度5.70亿元，借款期限为2016年1月30日-2021年1月30日，借款利率为7%，安宁股份可在借款额度内循环使用。同日，双方签订《最高额抵押合同》，安宁股份将编号为C5100002010122120102518、矿山名称为四川安宁铁钛股份有限公司米易县潘家田铁矿的采矿权抵押给攀商行瓜子坪支行，抵押期限自2016年1月30日-2021年1月30日。安宁股份仅有采矿权1处即四川安宁铁钛股份有限公司米易县潘家田铁矿。该采矿权是安宁股份的主要经营资产。

除主要经营资产被抵押外，安宁股份还将部分土地进行了抵押。截至招股说明书签署日，安宁股份拥有土地使用权的土地共计40宗，使用权人均为安宁股份，取得方式均为出让。2016年6月6日，安宁股份全资子公司琳涛商贸与攀商行瓜子坪支行签订《授信合同》，授信额度为1.9亿元，授信期限为2016年6月6日-2021年1月30日。同日，安宁股份与攀商行瓜子坪支行签订《最高额抵押合同》，将18块土地的土地使用权抵押给攀商行瓜子坪支行为该笔授信提供担保。