华东医药（000963）近期股价表现得比较低迷，主要是受到政策的影响，卡博平为仿制药，后期有集采降价压力，而百令胶囊为中成药，也有限用的压力。两大重磅产品预期上都是政策不友好的。此外，免疫制剂也是仿制药，也有集采风险。

按照现在同比标的来看，我们来给华东医药简单估值一下。三季度华东医药净利润（TTM）为27.90亿元，今年半年报和去年年报医药制造业利润占比在80.50%左右。由于医美行业整体收入偏低，且估值比医药商业高，为了保守起见。我们就把华东医药制造业利润占比算作80%，医药商业占比算作20%。那么按照三季度的净利润(TTM)，大概可以得出医药制造业利润为27.9*0.8=22.32亿元，医药商业营业利润就算它5.58亿元。

当前，医药商业申万二级行业PE估值是18.12倍，化学制药板块整体估值取三季度研发支出在2.50亿元以上的13个药企的平均估值，这样对华东医药这种研发投入较大的药企更有参考性，如此计算得到其平均估值为27.10倍左右，若按照行业整体水平来看，当前华东医药估值测算：22.32*27.10+5.58*18.12=706亿元。

若按照板块整体估值情况来看，华东医药确实是低估的，目前450亿元相当于打了个6折左右。但估值也不能简单就按照行业平均估值水平来看，我们不妨再保守一些。

先来看看今年公司主要产品的销售增长情况：百令胶囊增速约为16%，阿卡波糖片增速约为32%，免疫抑制产品线三个品种整体增速约30%，消化道产品线泮托拉唑注射剂和胶囊整体增速在20%以上。

集采影响比较大的是阿卡波糖和拉唑类，按照半年报化学制药毛利率86%来简单设想阿卡波糖毛利率，假设药价下降80%，降幅应该比较大了，而阿卡波糖销售额基本占据公司三分之一左右，那么由于集采后销售费用会降低，假设降个四分之一的销售费用。

如果纳入医保集采，那么应该会放量，低价与销售费用和放量抵减一下，对全公司毛利率方面影响应该不至于太大，我们假设公司净利率从三季度的8.34%降到7.50%。

往更保守的去想，再假设其他药品销售额也没增加，预计今年年底阿卡波糖的销售收入在34亿元左右，那么明年就是34*0.2=6.80亿元，按照今年半年报医药制造销售收入57亿元，我们假设今年底医药制造这块收入114亿元，其他品种假设明年收入和今年持平（比较谨慎的假设了），那么明年医药制造收入为：（114-34）+34*0.2=86.80亿元，而医药商业每年都保持比较稳定增长，我们假设明年收入在2019年水平上提升5%，2019全年收入以中报乘以2来测算，那么明年医药商业这块收入为：123*2*1.05=258.30亿元。

这样一算，总收入就是医药制造业收入+医药商业收入=86.80+258.30=345.10亿元，净利率按照7.50%来算，净利润=345.10*7.50%=25.88亿元。

再保守一些，我们按照近6年来最低的市盈率15.90倍来给明年的利润以估值倍数乘数，那么华东医药的估值应该为25.88*15.90=411.50亿元。华东医药目前的估值在439亿元左右，和按照上述比较谨慎的假设下测算的411.50亿元相差不大。

按照现在价格来看，测算的估值离现价大概还有百分之七左右的跌幅，但由于上述假设相对来讲比较谨慎了，因此华东医药的股价在很大程度上已经反映了市场对集采的一个预期，估值并没有很高估。（作者：价投研究小生）