截至2019年12月2日收盘，通宇通讯年内股价涨幅22%，最高涨幅达50%。通宇通讯是通信基站天线细分领域的龙头企业，今年基站产业链上游的PCB、滤波器、天线振子等行业个股均获得不错涨幅，细分板块龙头更是如此，如沪电股份、世嘉科技、飞荣达等。相比之下，通宇通讯的年内涨幅较为一般，业绩增长相对平缓或是其股价表现平淡的直接原因，而产业地位的下降、毛利率出现下滑、营运周转能力恶化等这些问题才是影响其投资价值的真正原因。

三季度盈利能力下滑

通宇通讯于2016年在深交所上市，公司产品主要包括基站天线、射频器件、微波天线，另外，通过收购和增资控股深圳光为进入光通信领域。公司目前主打产品仍然是基站天线，2019年中报基站天线营收占比在65%左右，利润占比超过82%。通宇通讯产品主要销往国内外各大通信运营商和通信设备集成商。公司在国内市场的客户有中国移动、中 国电信、中国联通以及华为公司、中兴通讯、大唐电信等；在国外市场，公司成功通过诺 基亚、阿尔卡特-朗讯等设备集成商和沃达丰、阿联酋电信、西班牙电信等系统运营商的认证，产品销往全球60多个国家和地区。

通宇通讯是A股中的基站天线细分领域龙头，其出货和业绩与通信网络建设密切相关。2013年12月工信部向三大运营商发放4G牌照，受益于此，2 014年公司业绩迎来爆发，营收和归母净利润分别达到15亿元、3.54亿元，同比增长146.41%、419.52%；不过，随后的三年业绩逐渐回落，显示出极强的周期性。

2019年6月我国的5G建设牌照也正式发放，比原本预计的12月底提前半年，按照以往的规律，牌照发放后的一年就是通宇通讯的业绩释放高峰，但是从公司的三季报来看，情况似乎有所不同。

根据公告，2019年前三季度通宇通讯实现营业收入13.32亿，同比增长35.05%；实现归母净利润9104.43 万，同比增长50.71%。公司称业绩增长的原因主要有：（1）上半年4G的深度覆盖需求；（2）印尼、马来西亚、印度等东南亚国家仍旧处于4G 网络的建设期，海外市场需求强劲；（3）全球5G网络建设逐步开启，公司5G 产品进入批量化生产出货阶段。

从前三季度来看通宇通讯的业绩似乎一片大好，但是三季度单季来看，公司的业绩却有着一些边际的变化。2019年三季度单季，公司实现营收5.26亿元、归母净利润0.40亿元，营收环比仍有着26.60%的增长，但净利润却环比大幅下滑了42.25%，毛利率也比二季度减少了7.18个百分点。在三季度正式开始5G建设以及公司5G产品开始批量出货的前提下，公司第三季度的盈利能力却明显出现问题。

由于三季报内容有限，通宇通讯也并未就其毛利率和净利润环比下滑情况进行说明，我们无法直接获得确切的变动原因，但根据其中报信息，还是能看出一些端倪。

2018年中报时，通宇通讯的境外收入和大陆收入分别占营收的48.45%、51.55%，到2019年中报这一比例变成了43.54%、56.46%，显示境外收入占比在下降，其原因主要是上半年中国大陆营收同比增长了30%，而境外收入只有6.75%的增长。然而，根据2018年年报和2019年中报数据，境外业务的毛利率是中国大陆业务的2倍之上，且2019中报时境外业务毛利率相比2018年有所上升，中国大陆业务的毛利率仍在下滑未见企稳。（见表一）

那么，三季度公司毛利率有7.18个百分点的明显下滑很有可能是高毛利的境外收入占比持续下降、低毛利的大陆收入占比继续提高，从而拉低了综合毛利率导致，甚至三季度中国大陆业务的毛利率相比中报仍在下行。

而公司境外收入增长的放缓或与重要客户爱立信的动作有直接关系。下半年，爱立信已完成对天线和滤波器供应商凯仕林的收购，完成后爱立信必定会对子公司优先采购，公司可能因此丧失爱立信的部分订单。设备集成商为降低成本、提高效率收购天线和滤波器厂商形成一体化体系已是趋势，未来公司的市场份额和生存空间恐会继续受到挤压。

表一：通宇通讯按地区分毛利率（%）

产业地位下降 受设备商压制

从技术的角度来看，5G建设中，天线厂商在基站设备产业链上的地位是明显不及4G时期的。4G时期基站天线是远离基站的、不与基站集成在一起的，通信运营商是天线设备的最终客户，运营商可直接采购也可通过设备商打包采购。而5G时期，天线要和基站内的射频拉远单元结合在一起上塔，天线厂商需要和设备商集成后再一起卖给运营商。这削弱了天线厂商的话语权，使得天线厂商对于设备商更加依赖，而设备商为了降本增效会进一步压制天线厂商的利润空间。

从数据上，我们也能看到通宇通讯经营中确实面临的一些压力，也是对上述情况的一个印证。

2014-2018年通宇通讯营收一直在12-15亿左右波动，2014年和2017年是收入高峰。但公司应收账款却没有随着营收的变动而波动，反而自2014年起连续上涨，由2014年的4.45亿元上升至2017年的5.07亿元。甚至2018年公司收入下滑，应收账款相比2017年仍在增加（见表二）。公司应收账款周转、存货周转、流动资产和固定资产周转率多年来持续下滑，显示公司整体营运周转能力的恶化。（见表三）

另外，公司销售费用和应收账款一样，自2014年起连续上扬（见表二）。2019年中报，公司营业收入同比增长18.8%，而销售费用同比却有32.46%的增长。

表二：通宇通讯部分财务数据概览

表三：通宇通讯营运周转能力

注：表一至标三数据均来自东方财富choice

 在营业收入没有大幅度增长的情况下，应收账款持续堆积甚至在2018年逆势增长，是否由于公司在下游客户面前议价能力下降，给客户的信用期限越来越长？公司销售费用的持续增长，是否也是公司产品竞争力以及在下游市场地位下滑导致？公司中报销售费用增幅大于营收，是否与5G中天线厂商更依赖于设备商，甚至不少设备商自己开始布局天线，导致天线厂商话语权进一步打折直接相关？对于笔者在采访提纲中的上述提问，通宇通讯并未回复，但在笔者看来，这恐怕是公司不想承认的事实。