股王贵州茅台（600519）今年表现非常抢眼，在核心资产、超级确定性、龙头消费股各种名头的加持下，茅台股价从今年年初600元左右，成功翻翻，涨到1200元上方。1200元的茅台贵吗？各有各的理由，我们今天用财务数据来客观分析下。

先来确定茅台的盈利能力。盈利能力是一个企业长期平均的获利能力。我们不能以景气周期最好、最近的年份来说茅台未来也一定能赚那么多，要考虑利润的波动和经营的周期性，就是利润也是可能下降的。考虑到茅台确实很强，我们就用最近三年滚动的平均利润，扣除非经常性收益，再考察股权稀释等情况，来计算盈利能力，当然茅台没有什么非经常收益和股权增发稀释。截止2019年三季报，茅台滚动的近三年平均利润为每股25.7元。这个数字可以看做未来茅台保守的盈利能力。

再看看我们调整后的茅台市盈率水平，用现价1129元/股除以25.7元，那茅台调整后的估值水平为43.9倍PE，这个数字显然比用未来利润算的动态市盈率高得多，这是因为要保守的估值，未来还有很多不确定性，而长期线性增长的利润只是一种奢望。

而43.9倍PE贵吗？这需要来比较一下。首先，相对4%收益左右的长期国债对应的25倍PE估值，显然贵得多，因为茅台虽好，但其本质还是股票，不保本，未来也有经营风险，股息也不能确定。按照这种基本逻辑，其估值要低于债券才有吸引力，目前看没有什么吸引力。而相对于整体市场，目前沪深300指数整体12倍PE左右，茅台比市场整体贵了很多。

现在我们来说说茅台为什么能够达到这样一个非常高的市场价位。这是因为股票的估值从理论上来说是未来的现金流的折现，对于成长股，用一个简单公式就可以表示现金流折现的复杂运算：价值=近期利润*（8.5+2G），这里G为未来7-10的预期增长率，由于茅台历史业绩的优秀表现，还有市场对于茅台品牌的认同。茅台被认为是超级成长股，G这个数字只要取15，茅台的市盈率就可以达到38.5倍，而由于预期线性成长，盈利能力也用近期的利润来确定，只要这个G参数不断的上调，茅台的股价多高都是合理的。这也适合于其他成长股。

未来10年年均15%复合增长，困难吗？按茅台过去业绩来说，不难，但未来10年的漫长时间什么事情不会发生呢，银行股曾经也是年年20%以上复合增长，但近年来很多银行变成几乎零增长，很多时候事物发展并不是线性的。

茅台目前1.5万亿市值，规模越大成长越低，未来减速几乎是必然，这也是边际收益递减法则。茅台在贵州一枝独秀，高利润易受到政策和制度限制，被降低利润率也是很正常的。目前这两大潜在威胁都很明显的站在茅台一边。

一旦成长率下滑，茅台的估值也将直线下降，G如果只有7%，那么茅台估值就只有取22.5倍PE，相对于现在的股价就会有30%以上的下降空间，而G这个数字既取决于茅台的短期、长期业绩数据，也取决于市场对于茅台的信心，这两者有一个动摇，茅台的价值和股价都可能下降。而如果出现任何企业都可能出现的业绩衰退，股价的波动将更加剧烈。

茅台再好，现在也贵了。（作者：价值联盟）