北京航天宏图信息技术股份有限公司（以下简称“航天宏图”）是第一批于7月22登陆科创板的公司。公司本打算募集5.67亿元的资金，投向PIE基础软件平台升级改造项目、北斗综合应用平台建设项目、大气海洋应用服务平台项目。但实际包含发行费用的募资金额高达7.16亿元，可谓深受市场的宠爱。不过，截止11月22日，公司收盘价为31.35元，相比最高价跌幅高达59.75%，正向着破发一路狂奔。在11月8日成都举行的2019第八届中国上市公司高峰论坛上，航天宏图董秘王军曾提到，破发这是市场化行为。

《股市动态分析》周刊记者深入研读公司招股书后发现，曾大涨352%的航天宏图，存在子公司大面积亏损，单位人员研发费用过低且专利数远低于竞争对手的问题。同时需要关注公司经营过度依赖关联方、毛利率异常偏高、现金流持续流出等问题。

子公司大面积亏损

公司：未来将改观

航天宏图是一家遥感和北斗导航卫星应用服务商，致力于卫星应用软件国产化和卫星应用产业化。公司拥有完全自主可控的卫星应用基础软件平台，其中遥感图像处理基础软件平台PIE于2017年入选中央国家机关软件协议供货清单。

根据公司招股说明书，截止2019招股书披露期，航天宏图共成立有17家子公司。除去2019成立的吉林航天宏图无财务数据以及2017年海南航天宏图微利0.23万元外，15家子公司在所披露的2016年至2018年报告期内，全部呈现亏损状态。亏损金额从1万元到近800万元不等。

观察航天宏图报告期内的合并报表和母公司报表，可以看到公司的主要经营依旧是依赖于母公司。不过，公司近年对子公司的运营布局同样上心，在2017年6月，安排新入职的核心技术人员，田尊华先生担任湖南子公司总工程师。

以母公司运营为主，却在全国大面积布局的17家持续多年亏损的子公司，它们在航天宏图的运营中扮演怎样的角色？是有实质性的赋能，还是说只是空壳，甚至有税收等多方面的考量？对此，航天宏图表示，子公司的设立主要是为了面向当地的政府机构或部队客户推广公司成熟的遥感、北斗应用解决方案，快速响应各地区客户需求、维护客户关系。此外，发行人子公司目前正处于设立或者发展初期，导致子公司在报告期持续亏损。但未来将逐步好转，包括南京和西安航天宏图已经陆续取得营业收入。

科研团队豪华但产出颇少

根据招股书数据，航天宏图2018年底的员工总数1136人，其中技术人员为913人，占比80.37%，而公司主营业务遥感行业的主要国内竞争对手是中科星图、世纪空间，员工总数分别为445人和669人，技术人员分别为262人和414人，占比分别为58.88%和61.88%。公司技术人员占比处于明显优势。特别是2017年引入了人数十分可观的核心技术人员。

但是，从研发人员单位研究费用看，航天宏图为5.5万元/人，中科星图与世纪空间分别为16.67万元/人、14.96万元/人。从专利数和软件著作权看更加明显，公司2018年底仅有8项专利和147项软件专利，而研发人员更低的中科星图拥有44项发明专利和415项软件著作权；世纪空间拥有26项发明专利和218项软件著作权。

可见，航天宏图虽然纸面上的研发人员很多，但整体研发投入数量与获得的成果数量是严重偏低的，研发实力低于竞争对手，研发团队效率和作用有待观察。此外，不排除公司有意放宽研发人员评判标准，扩大研发人员数量，达到塑造高科技技术公司形象的目的。

从研发人员看，公司存在人员冗杂，大量人员空转的问题，从总员工数看更是为突出。航天宏图1136人平均贡献的营收和净利润分别为：36.59万元和5.42万元，而中科星图与世纪空间的相关数据分别为：80.13万元和19.54万元；90.26万元和10.77万元。

航天宏图在采访提纲中表示，公司招股书披露2018年底的员工人数1136人，其中技术人员913人，研发人员271人，单人平均研发费用为18.54万元/人，不低于中科星图和世纪空间单位研发人员研发费投入。但这一说法显然有点偷换概念。此外，公司还表示，企业的科创实力，不仅仅与专利和软件著作权相关，而是由产品应用的产业化高低、研发产品的市场认可度及技术实力，企业人员的研发实力、企业实际的研发投入、申请发明专利（著作权）数量以及所获奖励来综合评判。

当然，不得不说，航天宏图的技术团队确实够强大，拥有61位博士和324位硕士的研发团队，包括中科院百人计划在内的归国留学人才11名以及军转科技人才66名。

图一：航天宏图经营情况及研发情况同行业对比

过度依赖大客户 现金流持续流出

报告期内，航天宏图对于航天科工系的销售占营收比分别为：37.71%、12.53%和50.79%，依赖率明显上升。此外，航天宏图在“关联方及关联关系”一节中，将航天科工系列为关联方，航天科工创投直接持有公司6.89%股权。公司对航天科工系客户销售的产品，其毛利率明显高于对其他客户销售的同样产品的毛利率。报告期内公司毛利率分别为63.76%、60.26%和62.1%。而同期行业平均值分别为48.15%、44.39%和44.47%。

此外，航天宏图从2014年以来的销售商品收到的现金一直低于营业收入。经营活动现金流净额与营业利润的比值，2014年以来分别为：-95.46%、-5.74%、-126.28%、7.86%和-15.51，现金问题十分突出。当然得益于应收账周转率同时期内从1.98下降到1.27，且公司长期能够筹集到资金，公司并不缺钱。2014年至2018年，公司账上货币资金分别为：0.19亿元、0.35亿元、0.45亿元、2亿元和2.1亿元。

不过，拥有如此高的现金储备，航天宏图2016年到2018年依旧有较高短期借款，分别为：0.21亿元、0.27亿元和0.59亿元。2016年至2018年，公司多次利用账上的现金购买银行理财产品，且各报告期都产生了50万元上下的投资收益。