短短3天来个过山车是什么滋味？舍得酒业4月25日周五晚发布了让雪球大V振奋喊出“两个涨停”的2019年年报，营收26.5亿元，归母净利润5.08亿元，分别增长19.79%和48.61%。其中，营收增长净利润同比增长是所有上市白酒公司中表现最靓的仔。但是舍得酒业并没有如雪球大V预言的那般两个涨停，甚至涨停的线都没摸过，27日和28日的涨幅分别仅有2.55%和4.39%。重点是4月28日晚间发布的2020年一季报，4.04亿元的营收，0.27亿元的归母净利，同比分别下降42.02%和73.46%。若剔除略显特殊的青青稞酒，舍得两项数据同比增幅都排在白酒行业的倒数第三位。4月29日，舍得酒业大幅跳空低开，收盘23.95元，跌幅达9.28%。

实际上，自从天洋入驻之后，舍得酒业的幺蛾子就没停过，每每以为是上天派来的踩着七彩祥云的盖世英雄，最后都以“猴子派来的逗逼”收场。2017年的定增获得通过，大股东因股价太高，放弃定增涉嫌违约的问题；天洋房地产项目资金链断裂借上市公司大股东沱牌舍得集团现金不还的闹剧；定增久拖不决，股价持续受压制，但大股东又迟迟凑不齐钱的问题；战略失误地砍掉沱牌，产品定位走向文艺小众的怪圈；关联交易持续增长的问题。总结一句话：坐在金山上的舍得乞丐，被住在豪宅里面的天洋老赖变着法的揩油，曾经风光无限的“川酒六朵金花”之一的舍得酒业，正在“泯然众人”的道路上狂飙不已。

金山上的舍得“乞丐”

这句话并非笔者寒碜，而是在白酒行业里流传的一句调侃。而且，只要你愿意做一点草根调研，在舍得大本营所在地沱牌镇稍微访谈一下，得到最多的感慨就是：“沱牌酒厂（本地人依旧愿意称沱牌而非舍得）光是老酒就值几百个亿，结果二三十个亿就卖球老。”

“悠悠岁月酒、滴滴沱牌情”这句广告词是伴随着笔者一路成长的。16岁的章子怡端起酒杯的广告画面只成就了后来“国际章”的传奇，却没有完成沱牌酒业的野心。如果是扯历史，可以追溯到杜甫赞美射洪春酒，这春酒是不是沱牌另说，但酒传统在舍得大本营确是有传承的。1989年，全国第五届白酒评比中，沱牌54度、38度曲酒获国家金奖，跨入国家名酒行列，成为四川省第六朵“金花”。2009年，沱牌荣获全国质量奖，这是我国质量领域最高奖项，白酒里只有茅台、五粮液和沱牌获此荣誉。2000年，公司销售收入9.41亿元，销量达到14.3万千升，这一成绩距离茅台仅1.73亿元差距，可以和泸州老窖打平手，山西汾酒、古井贡酒和酒鬼酒等都只能当小弟。

也正是这样辉煌的历史，让舍得酒业家底殷实，成为“家里有矿”的主。根据2019年年报，舍得酒业账面存货24.18亿元，与其他白酒企业当前包括库存商品，原材料和半成品等品类丰富的存货不同，舍得酒业的存货有高达21.04亿元为半成品，也就是基酒。根据公司的说法，在上世纪90年代公司酿酒规模就已经进入行业前三甲，留存的优质基酒大量增加，至今优质老酒达到12万吨，其中，5年以上的老酒有4万吨，15年以上的优质老酒有8万吨。这是1996年上市后，资本市场给舍得酒业带来的一笔重要财富，当然，也可以说是销售不给力，卖不出去。这些基酒入账都是按照当时的成本计算，20多年的窖藏时间，其真实价值十分诱人。

根据雪球大V“方何之子”的保守测算：4万吨5年以上老酒可以勾兑成6万吨品味舍得，假设出厂价150元，吨酒30万，可以实现180亿元销售收入，按照20%的净利率计算，就是36亿元净利润。8万吨15年以上老酒可以勾兑成12万吨智慧舍得或者吞之乎，假设出厂均价300元，吨酒60万，可以实现720亿元销售收入，按照30%的净利率计算，就是216亿元，两者合计是252亿元净利润。由此看来，沱牌镇的老乡们“老酒值几百个亿”的说法甚至是非常保守的。

但是，也就是这样一家拥有辉煌历史和殷实家底的舍得酒业，截止2020年5月11日收盘，市值不过81亿元出头。沦落这般田地，笔者不再去追溯李家顺管理团队痛失MBO，导致沱牌丢掉了洋河股份那样发展机会的无厘头假设。毕竟五粮液和泸州老窖现在依旧是国资占主导，但还是走出来了。笔者只谈谈被这殷实家底吸引而来的天洋控股治理下的一系列骚操作。

豪宅里的天洋“老赖” 定增流产涉嫌违约

根据沱牌舍得的混改方案，2016年，天洋以38亿元的代价获得沱牌舍得集团（上市公司大股东）70%的股权，其中约10亿元是购买当地国资委的沱牌舍得集团股权，28亿元是用来增资集团公司。增资后，天洋取得沱牌舍得集团70%股权，间接持有21%上市公司舍得酒业股权，即7000万股。70%的集团股权包含了增资的28亿元，这部分资金本来一直被认为是躺在沱牌舍得集团账上，为上市公司定增做准备，然而事实并没有想象中那么简单。

2017年10月，舍得酒业定增方案获批，但实际上两位定增对象一直拖延没有实施定增方案。直到2018年4月公司第一轮的定增方案失效。

表一：2017年定增认购对象

实际上，在第一版流产的定增方案前，还有一版被修改的版本，该版本募集资金量最大，达27.32亿元，除沱牌集团和天洋控股外，还有道明灵活和宏弈尊享两家私募基金参与。后来定增方案经过修改，天洋或许觉得舍得资产过于优质，定增对象变更为仅有沱牌集团和天洋控股，募集金额下调为18.39亿元。

不过人算不如天算，2016年白酒行业复苏态势已经非常明显，2017年二季度开始白酒股股价在行业复苏和白马蓝筹股价狂飙突进的大环境下持续拉升，原本22、23块钱的定增股价依据，到修改版本通过时股价已经拉升到接近40块钱。导致同等资金量的获得的股权，至少少了40%，如果道明灵活和宏弈尊享两家私募基金是天洋系踢出群的，这样的结局肯定是无法接受的。

于是乎，天洋的“老赖”特性显现出来，第一版获得证监会通过的定增方案就这么说流产就流产了。

更绝的还在后面。根据定增方案信息，上市公司与定增对象（沱牌集团、天洋控股）同意并确认，本协议经双方签署后 5 日内，乙方（定增认购方）向甲方（上市公司）指定账户支付其认购金额的3%作为保证金。除本协议另有约定外，本次非公开发行结束后 5 个工作日内，甲方应将前述保证金退还给乙方。乙方支付上述保证金后，如因乙方原因导致本协议未生效、无法履行或乙方单方面终止履行本协议，则甲方不向乙方退还保证金。但从舍得酒业披露的相关年报上看，并没有这笔不用退还的非经常性收益。

当然不会有这笔非经常性收益，因为在2018年年报的133页，附注七、合并财务报表项目注释的第67项现金流量表项目中的第6条“支付的其他与筹资活动有关的现金”中，上市公司已经白纸黑字写得很清楚了：“退天洋控股集团有限公司认购保证金：28,185,599.82元”；“退沱牌舍得集团有限公司非公开发行认购保证金：41,767,800.00元”。大股东的身份就是好，违约了拍拍屁股拿走保证金就行了。而且，因为舍得酒业的关注度持续下降，这事还是等到了2020年初公司第二次获批通过的定增方案“技术性流产”后才在雪球上被爆出来。

面对投资者的质疑，舍得酒业的董秘办也不正面回答问题，表示：公司严格依照相关法律法规履行信息披露义务，相关信息请以公司在指定媒体和网站刊登的公告为准。

“掏空”大股东沱牌集团

第一次增资流产，市场大多数投资人都认为是天洋系有钱，但是接受不了高定增价格。但是第二次定增“技术性流产”就更显奇葩。2019年10月14日，舍得酒业新的定增方案获得证监会批复。但是上市公司并没有什么动作，1个月后的11月18日，网传天洋控股因资金链出现问题，“借用”舍得酒业大股东沱牌舍得集团账上现金后无法归还，导致所持沱牌集团股权被申请冻结。投资人的分析也是很绝，认为天洋依旧无法接受高股价，故意释放利空消息。舍得酒业也很识趣，当天大跌超9%，盘中一度触及跌停。

2019年11月19日舍得酒业发布《网络传闻的说明公告》称，关于天洋控股股权遭成功集团申请冻结事宜，始于2015年12月，天洋控股收购成功集团位于三河市燕郊的“成功中国大广场休闲娱乐项目”房地产在建工程，合同金额20.8亿元，首款10.15亿元已经支付，但尾款9.74亿元一直拖欠。2018年1月19日，成功集团向香港国际仲裁中心提起仲裁，诉求天洋集团支付剩余合同款9.74亿元。一直到2019年11月12日，天洋控股持有的沱牌舍得集团股份才被北京第三中级人民法院司法冻结，冻结起始时间为2019年11月12日。

2019年12月4日，舍得酒业再发《关于网络传闻的补充说明公告》称，天洋控股因“借用”沱牌舍得集团现金，迟迟不归还。沱牌舍得集团及其子公司于2019年11月4日对天洋控股集团及相关人员起诉，并申请对其持有的沱牌舍得集团70%股权和相关人员财产采取诉前保全措施。因欠款往来次数为三次且时间不同，分属不同合同纠纷，故分别立案起诉，遂宁市中级人民法院依法裁定对天洋控股持有的70%沱牌舍得集团股权进行冻结，财产保全分三次执行，执行起始时间都为2019年11月8日。

这两则公告其实挺怪异。1、如果自查股权冻结，第一次披露的时候为何仅有成功集团的申请冻结，而更早在11月4日沱牌舍得集团起诉大股东天洋控股申请股权冻结的内容没有发布呢？2、成功集团在2018年1月就在香港提起了仲裁，为何要等到2019年11月12日，也就是沱牌舍得集团申请股权冻结的时候突然也跟进操作呢？

笔者可以想到两个结论：1、或许这就是一个打压股价的“局”，一个坏消息不好，连续来两个就行了；2、天洋控股真正值钱的东西可能就只有沱牌舍得集团的股权了，成功集团没办法只能跟进申请冻结。从现有的信息理性判断，笔者更愿意相信第二个结论。

如果说2017年和2018年上半年，二、三、四甚至五线城市的房价飙升，让地产公司赚得盆满钵满，这一点程度上拯救了恒大和碧桂园这类布局中小城市更多的房企，当然也是天洋控股这样更多布局燕郊房企的福音。然而，从中央提出房住不炒，坚决抑制房价过快上涨开始，燕郊一带是全国房价最早下跌也是网传下跌最惨的区域，天洋受到冲击是情理之中的事情。

这种基于猜测的内容或许不具说服力，但利用质押贷款的短期融资，来参与舍得酒业的定增恐怕不是明智的策略，短债长投的风险太高。

2018年12月4日，天洋控股持有70%股权的沱牌舍得集团发布“18沱牌01”总值5亿元的债券，根据募集说明书内容，实际上天洋控股在2016年拍下沱牌舍得集团股权后，就直接质押给了建设银行廊坊支行，双方于2016年6月签订《并购融资合同》，采用并购融资类理财的交易模式，建行廊坊支行通过理财产品为天洋控股集团提供融资款项，专项用于天洋控股集团并购增资扩股项目，其中不低于8亿元将用于认购舍得酒业股份有限公司定向增发股份，建行廊坊支行享有天洋控股集团持有的沱牌舍得集团的股权收益权，融资金额为23亿元，期限为3年，回购溢价利率为7.3%/年，分期偿还，第一年偿还1亿元，第二年偿还7亿元，第三年偿还15亿元。

2019年8月30日，沱牌舍得集团再发4亿元的“19沱牌01”债券，根据募集说明书内容，天洋控股在2017、2018和2019年先后偿还了10,016.81万元、70667.67万元和20029万元。其中，2018年6月28日至2019年6月28日的回购利率有7.3%上市到7.42%。此后，2019年6月28日天洋控股再次质押了沱牌舍得集团的股权，融资金额不详。

实际上，在第一和第二个版本的定增预案中，天洋最高需要支出的定增资金最高也没有超过9.4亿元。因此质押沱牌舍得70%的股权融资更迫切的不是定增资金需求，而是其他资金需求。笔者大胆猜测，天洋控股拿下沱牌舍得70%股权的资金也极有可能是短期融资。

2019年3月的定增方案，天洋直接就没有出现在定增对象中，而沱牌舍得集团的认购比例也下降到仅30%，按照25亿定增资金，沱牌舍得集团的定增金额下降到7.5亿元，这与其账上本有的28亿元完全不符。实质上，这表明早在2019年3月及之前，天洋就已经“挪用”了沱牌舍得集团账上的资金。

从入驻舍得酒业开始，天洋控股其实就十分的缺钱，我们可以通过梳理天洋控股入驻以来的所作所为略窥一二。一个十分缺钱的主儿，陡然间获得坐在金山上哭的舍得酒业，还能不揩油“掏空”上市公司？（见表二）

从这个梳理来看，笔者认为天洋控股不仅“挪用”了沱牌舍得集团账上的28亿现金，同时还极有可能“挪用”了沱牌集团发行总值9亿元的债券资金。至于质押的沱牌集团的70%股权，恐怕也够呛。

跨界经营瞎折腾

天洋控股是一个十分神秘的公司，如果你听民间野史，它的背景可以扯得很高很高，但从能找到的信息看，天洋控股就是一个房地产商。实控人周政表示，对沱牌舍得一见钟情，203轮报价抢单也能看出是情到深处。但毕竟白酒行业与房地产不同，对产品、品牌、渠道甚至酒文化的拿捏都与房地产行业差异巨大。中国房地产公司跨界最多的当属恒大，但是农产品和饮料都以失败告终，现在转向新能源汽车，成功可能性犹未可知。但恒大好歹有殷实的地产家底，而天洋在地产行业似乎也没有做出太大的名堂。

天洋入驻后，舍得酒业原有董监高核心人员全部离职，这可以理解。但新入职核心层却差强人意，因为基本都来自于天洋控股的地产事业部。不懂酒市场的新管理层在战略和营销上犯了大错。首先，天洋入驻后开始卖力的去沱牌化，不仅公司名称从沱牌舍得修改为舍得酒业，在产品端也大刀砍向沱牌系列产品，试图让高端产品放量，但不要忘了作为浓香型白酒的沱牌，基酒生产有好酒一定会伴随档次较差品类的基酒，如果没有完整的品牌链条，品质较差的基酒将完成无法销售。

其次，产品走高端路线不低于走小众路线，舍得不仅掺和并推出艺术舍得系列，大国芬芳营销则更是走向了极度小众的市场定位。这一些列操作，让沱牌这一公司起家的品类在产品阵列中显得尴尬，而舍得则成为了没有核心目标受众，定位模糊的产品。

除了在宏观规划方面出现问题，在一些微观操作上面也让人感到担忧。连续两则简短公告出现多个错别字都是小事，关联交易增加才是需要重点关注的内容。2018年3月，舍得酒业将营销中心从四川搬到北京，期望在北京建立大本营。公司与关联方北京北花园置业签订了《租赁合同》，租赁面积（建筑面积）为6,923㎡，年租金及年物业服务费合计为人民币1,757.75万元。2020年3月，舍得酒业与北花园置业终止续期租赁合同，改为与关联方运河壹号置业签署租赁合同，租赁约为6685.61㎡，低于北花园。但租赁金额2年5229.65万元，单年2614.83万元，远高于通个气北花园租金。值得注意的是，公司的营销中心办公地点跳来跳去都是在关联方的圈子里。

有意思的是，如茅台、五粮液和泸州老窖等，虽然外地也有营销中心，但大本营依旧在发家地，而且成了当地的一张名片。而天洋控股不仅要脱离乡土气息的生产一线，租用关联方高档的办公场所，而且还要求“部分人员从四川生产基地到北京集中办公”。在线办公都这么普及了，这种要求真的有必要吗？要裁员应该明说，或者先提前解决员工房子问题比较合适，不然怎么活？