瓶装水：维持量价齐升的增长趋势

申万宏源

投资要点：市场份额将进一步向头部企业集中

对标海外市场，我们发现美国与日本瓶装水行业态势截然不同。美国模式中，行业品类主要以纯净水与天然水为主，矿泉水占比极低；行业集中度也被零售巨头的自有品牌稀释。相反，日本瓶装水行业以矿泉水为主，头部份额常年稳定，并未受到自有品牌的冲击。

中国瓶装水行业将更倾向于向日本模式发展：结构升级+头部集中。在品种结构方面，我们认为，以农夫山泉为代表的非纯净水企业将继续推动行业向天然水及矿泉水升级的大趋势，品种结构将更为平衡。在行业格局方面，美国模式中自有品牌稀释瓶装水头部企业份额的形势并不会出现在中国。首先，美国瓶装水的销售渠道依靠商超+超市这类现代流通，且零售格局以传统零售巨头为主，如沃尔玛、CVS、克罗格等。这些老牌零售巨头对供应商议价能力强，可为其代加工创造自有品牌，依靠自身庞大的实体店销售网络，实现渠道扁平化，利用低价的自有品牌形成对瓶装水龙头企业的冲击。但是，中国瓶装水渠道结构以社区街道店这类传统流通为主，其次是超市与商超，且中国零售业巨头主要是电商平台。因此，瓶装水的渠道结构与零售龙头企业的属性并不吻合，预计瓶装水自有品牌在中国难成气候，对于头部企业的集中度难以造成冲击。

在结构升级的趋势下，农夫山泉卡位2元价格区间，且是天然水的代表，无论是从价格还是品种的升级路径，均是首选。凭借杰出的营销能力与合理的渠道利润，预计公司是行业发展下最大的受益者，看好公司市场份额稳步提升。

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钴：资源端钴有望迎来紧缺

申万宏源

投资要点：钴龙头资源属性普遍不强，未来钴行业投资机会主要侧重利润弹性

2020年下半年有望迎来紧缺，未来电钴合理价格区间24.5万元/吨-35万元/吨。预计2020年全球钴供给14.5万吨、需求14.4万吨，下半年欧洲电动车放量+国内电动车旺季驱动需求复苏，库存方面产业链库存较低，需求复苏后中下游库存水平有望增加进而放大实际需求，2020下半年钴仍有望紧缺。2021年随着全球电动车高速增长，钴有望迎来持续紧缺，未来电钴合理价格区间24.5万元/吨—35万元/吨。钴龙头资源属性普遍不强，未来钴行业投资机会主要侧重利润弹性。

市场担心未来无钴电池实现突破，钴需求被替代，我们认为，电池无钴化较难实现，钴在锂电池中的安全性及增加循环次数作用无可替代，且从成本端看目前低钴电池彻底去钴已无必要。目前磷酸铁锂电池由于成本低且安全性高成为中低端车型的首选，但长期看三元正极材料由于能量密度天花板最高，且成本及安全性均可以通过技术升级改善，预计未来三元电池仍将是电动车主流选择。

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