济南兰剑智能科技股份有限公司（以下简称“兰剑智能”）是国内全流程智慧物流系统解决方案提供商，产品应用于医药、烟草、电力、军工等行业。今年4月24日，兰剑智能首次申请上会，拟登陆上交所科创板，拟公开发行股票不超过1817万股，募资3.82亿元，用于智能物流装备生产实验基地等项目的建设。

《股市动态分析》记者通过深入研读兰剑智能招股书发现，兰剑智能仍存在一些问题：一方面，公司对单一大客户依赖程度愈加明显，由于客户项目周期较长，使公司收入潜藏不确定风险；另一方面，公司毛利率偏高，但应收账款增长较快，同时员工薪酬低于同行，或有放宽销售信用刺激营收、控制员工薪资来拱高毛利率的行为。

大客户集中

报告期内，兰剑智能前五大客户的收入占总收入的比重分别为60.27%、 75.55%、70.87%，比例较高。尤其在2018、2019年，兰剑智能对唯品会、美国宝洁两家企业的依赖程度愈发明显：2018年，唯品会销售金额占总营收比例达47.56%；2019年唯品会与宝洁销售额占公司总营收的57.14%。（表一）

同时，兰剑智能对唯品会与宝洁的应收账款占总应收款比例有着明显增长。按照这种趋势，公司资金在后期可能会被个别大客户更多地占用，加重现金流负担。兰剑智能也在招股书中表示，自身主要收入源于大客户与大项目，而大项目实施周期较长，且受外部因素的影响，收入确认时点也不确定，因此可能会产生业绩波动的风险。

表一、兰剑智能报告期前五大客户销售情况（单位：万元）

数据来源：招股书

不过，兰剑智能后期回复称，公司执行严格的信用管理制度，应收账款账龄结构与可比公司今天国际的同口径账龄结构一致，符合行业及自身特点，同时资产负债率合理，经营现金流也逐渐升高；另一方面，公司凭借着既全面覆盖又有专精特长的产品链、持续的研发创新和丰富的项目实施经验等优势，不断加强市场开拓力度，积累大量全球知名客户，建立了稳定的合作关系，在手订单持续增长。

毛利率远超同行

2017-2019年，兰剑智能主营业务毛利率分别为37.53%、33.65%、37.84%，均高于行业水平。尤其在2019年，该指标明显超过了营业模式最为相近、营收规模更高的同行今天国际。（表二）

表二、六家公司毛利率对比

注：由于企业各业务比例不同，故均以兰剑智能最大主业“智能物流与仓储系统”毛利率进行对比

数据来源：招股书、东方财富Choice

公司解释到，2019年其主营产品“智能仓储物流自动化系统”实现了重大突破，带来可观收益，促使业绩向好，毛利率增高。

此外，公司2019年预收账款达1.62亿元，较2018年上涨179.31%。通常而言，预收款快速增加不仅说明订单充裕，也反映出一家企业对客户议价力有了显著提升，应收账款周转率等相关指标也应向好。然而，兰剑智能2019年应收账款周转率反而从上年的4.33次降到了3.14次，变动趋势与预收账款并不一致。同时，公司应收款较2018年上涨了60%，远超同期营收13.18%的增速。

在这之中，兰剑智能是否存在放宽信用政策来扩大收入和毛利率的行为？在主要收入来源均为报告期内新开拓大客户所提供的情况下，公司放松应收款限制是否意味着对新开发客户的稳定性不具信心？

针对上述疑问，兰剑智能予以否认。公司称，报告期内其应收账款增长率与营业收入增长率的增长趋势一致，公司销售信用政策符合行业及公司自身特点，不存在放宽信用政策来扩大收入和毛利率的行为。

除此之外，相比可比企业今天国际，兰剑智能员工薪酬也明显更低。研发人员方面，兰剑智能2019年均薪酬约为10.77万，而今天国际约达14.70万元；销售人员方面，兰剑智能年均薪酬为11.03万元，而今天国际则超过30万。（表三）

表三、兰剑智能与今天国际人员薪资对比（单位：万元）

数据来源：招股书、年度业绩报告

按这一数据来看，不禁令人推测兰剑智能是否存在压低员工薪酬来增加利润、拱高毛利率的行为。若员工薪酬是按照业绩多寡来界定的，为何在兰剑智能与今天国际行业经验大抵相同且前者规模更大的情况下，兰剑智能营收水平反而愈发不及今天国际？这是否又反映出兰剑智能经营能力的不足？        

对此兰剑智能的解释为，报告期内随着公司业绩增长，公司人均薪酬持续增长，不存在压低薪酬增加利润情形。公司及子公司与今天国际主要经营区域不同，因此职工薪酬存在较大的区域差异。此外，公司产品偏重与商业配送领域，而今天国际更偏重于工业生产领域，两者下游客户结构、上游产品生产链等众多方面均存在差异，故两者营收水平等亦存在差异，符合各自的业务特征。后期随着市场开拓力度和核心竞争力的加强，公司持续获取新客户的能力也将不断增强，目前各期末在手订单持续增加，具备良好的持续经营能力。