货币超发就会带来涨价。今年受到新冠疫情的冲击，中美货币政策都在放松，但从涨价的特征来看，中美资产类价格的上涨是共同的，而终端消费的涨价却出现明显背离。我国受到疫情影响时间较短，核心通胀反而大幅下行；美国受到疫情影响时间更长，核心通胀反而早已触底反弹。通胀差异的背后，是中美宽松模式的不同。而不同的宽松模式，也会对两国通胀的未来走势产生不同的影响。

宽松来了，资产都在涨价

尽管受到新冠疫情的影响，中美经济受到的冲击都很大，但在宽松货币的大背景下，今年两国资产价格的表现都非常亮眼。以股市为例，尽管在疫情爆发初期都经历了大跌，但今年美国纳斯达克指数相比去年底上涨了33%，中国的创业板指数上涨了55%。

房地产市场也是类似，截至8月末，美国20大中城市房价的同比涨幅达到了5.2%，远远高于去年底2.8%的涨幅。也就是说新冠疫情对经济构成了负面影响，但房地产的涨价速度反而还加快了。

我国房地产市场也是类似，尽管前些年房地产市场需求空间过度透支，今年经济又遭受了新冠冲击，但我们的房地产市场依然表现出了巨大的韧性。今年20大中城市的房价涨幅仍有3.7%，尤其是长三角、珠三角部分城市的涨价非常明显。

和股市类似，价格上涨时成交量上升，价格下跌时成交量萎缩，这是典型的资产量价特征，对于房地产市场也是适用的。在新冠冲击的初期，两国的房地产交易都有明显下滑，但很快又快速攀升，当前中美房地产销售面积增速都达到了过去几年的高点水平。

中美通胀却出现明显背离

但如果我们看一下中美两国终端消费品的通胀，差异却很大。新冠病毒对美国的影响时间要更长，程度也更大。

从终端消费品价格表现来看，美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹，而我国的核心通胀水平却不断向下，当前已经降到了有数据以来的最低位。一般来说经济和通胀是同步的，经济好通胀就回升，经济差通胀就回落。而我国宏观经济状况不断改善，通胀却在回落；美国宏观经济较差，通胀却明显回升。

这背后可能的原因是供需的错配，比如我国生产端的恢复可能比需求端快，对价格构成打压；而美国可能生产端的恢复慢于需求，对价格有支撑。

而影响需求的一个非常重要的变量是居民收入的增长，我们可以从中美居民收入的变化找到一些答案。尽管美国受到新冠疫情冲击，但今年以来美国居民的可支配收入增速是大幅抬升的，去年平均增速低于4%，但今年平均增速却达到了6.8%。从结构上来看，尽管工资性收入这块有明显下滑，但失业保险这块的收入有几十倍的增长，这部分主要来自政府财政给失业者的救助补贴。所以尽管新冠疫情对美国经济冲击较大，但由于货币刺激及时给居民发补贴，居民收入受到的影响相对较小，终端需求有一定保障。

而根据我国统计局的季度调查数据，截至三季度末，我国居民可支配收入增速为3.9%，与疫情之前9%的水平有较大差距。居民收入受到新冠疫情冲击较大，可能是我国终端需求低迷、价格回落的重要原因。

差异背后是模式不同

中美通胀和居民收入走势的不同，其实也反映了两个经济体在面临新冠冲击时不同的放水模式。

就美国的情况而言，今年疫情冲击经济后，加杠杆最明显的部门是政府。为了配合美国政府债务的天量扩张，美联储积极推进宽松，不仅将短端利率维持在0值附近，二季度新增的国债中有将近1/3被美联储购买。政府发债融来的钱去了哪里呢？从联邦政府的支出结构来看，最主要的是用于对居民个人进行转移支付，将近占了一半。

我国今年加杠杆最明显的部门也是政府部门，如果将国有企业计算在内，广义政府部门加杠杆的速度明显抬升。例如从各部门债务增速来看，我国政府债务存量增速从去年底的14.3%提升到了9月末的20.2%，企业部门从8.5%提升到11.6%，居民部门从15.5%降低到14.7%。在疫情的冲击下，为了稳增长的需要，政府部门加杠杆的速度提升是最快的，其次是企业部门。

而如果将企业部门的债务结构拆开来看的话，可能国企依然是加杠杆的主力。从Wind统计口径的信用债发行情况来看，今年前10个月信用债净融资比去年同期多了近2万亿，其中接近1.9万亿是由国有企业贡献的，将近4000亿来自民企融资，公众企业的融资相比去年同期有所减少。

所以在面对疫情冲击后，中美采取的货币宽松方式是不同的，美国是直接给受影响的居民发钱，中国是通过政府和国企投资的增加来稳定就业。美国居民货币收入不减反增，对消费品价格有很大支撑；我国居民货币收入增速下降，但投资拉动工业生产需求，对工业品价格有支撑。

美国通胀上行风险可能更大

虽然美国居民收入不降反增，但居民消费意愿短期内还是下降的。例如美国居民储蓄存款占可支配收入的比例维持在14%以上，最高曾在4月份达到34%，都为几十年的历史最高位。这背后主要是受到疫情影响，对未来的不确定性增加了预防性储蓄。

而如果在医学的帮助下，美国新冠疫情控制住，居民收入未受损，还增加了储蓄，消费意愿增加会对通胀产生明显的推升作用，所以美国的通胀进一步上行是大概率的。由此可见，美联储提前修改货币政策的调控框架可能也是考虑到了这一点，增加对通胀的容忍度，更加看重就业的恢复状况。

而今年我国居民收入还是受到了一定的影响，而这种收入的冲击是长期的，对终端消费需求会构成持续的压制。即使医学上战胜了病毒，核心CPI的回升可能也是很温和的。涨价也是结构性的，高端消费的涨价更加明显。

投资端的刺激政策早已经在收敛，例如房地产调控的收紧，信贷投放节奏的控制，利率的大幅上行，势必会对未来的投资需求构成压制。再加上房地产市场本身就处于下行的大周期中，经济中期仍面临下行压力，部分工业品库存又都处于历史高位，PPI同比恐将在低位徘徊。

货币宽松模式不同，未来中美的通胀也会呈现出不同的特点。

图：今年以来中美股市对比（2019年12月31日=100）

来源：中泰证券研究所