欢乐家食品集团股份有限公司（以下简称“欢乐家”）是一家生产经营各类植物蛋白饮料、果汁饮料、水果罐头等休闲食品的民营综合企业。今年4月起，公司先后多次递交招股说明书，拟登陆创业板，并募资约12.92亿元投入到“智慧新零售网络建设”、“年产13.65万吨饮料、罐头建设”、“营销网络建设”等多个项目。

尽管11月5日欢乐家已上会通过，但仔细研读公司招股书，《股市动态分析》仍然发现了公司存在的一些隐患，包括产能利用率逐步下降，部分产品甚至跌至不足三成，但公司仍巨量扩产；此外，公司在2017、2018年分别进行高额分红，但同时又大举借债，不知是真有钱还是“假大方”；最后，公司饮料业务品类多元，且采取经销模式，易产生拉高赊销额与管理难度等弊病，损害业绩。

产能利用率不足仍扩产

       招股书显示，欢乐家此次募资约2.58亿元，用于“年产13.65万吨饮料、罐头项目”的建设，其中饮料产品新增年产能10万吨，罐头产品新增年产能3.65万吨。欢乐家称，项目实施后将会在缓解公司旺季产能不足、扩大生产规模的同时，进一步完善公司产品结构，助力产品销售规模持续扩张。

令人匪夷所思的是，欢乐家报告期内的产能利用率并不像招股书中所说的那样紧张，反而已十分低下：其中罐头产品年产能利用率在2017、2018年还处于60%左右，在2019年又跌至50%；饮料产品产能利用率更是停留在30%的水平。即使在旺季，两类产品产能利用率最高也仅达到80%的水平（见表一），可见公司原有产能利用率已严重过剩，其依然花费数亿元继续扩产的行为自然令人费解。

表一、欢乐家主营产品产能利用率

值得注意的是，无论是总营收还是主营产品各自营收，欢乐家销售额涨幅均越来越小。整体上，公司营收涨幅从13.39%下滑至5.09%，其中罐头产品涨幅从4.86%跌至1.08%，饮料产品下滑更加明显，涨幅从20.69%跌至8.29%（见表二）。显然，销售额的滞涨又为此次扩产增添一重压力。新增产能一旦无法消化，很可能造成公司存货堆积，加重业绩负担。

表二、欢乐家报告期营收情况

来源：招股书

边分红边借债

自2018年开始，欢乐家分红力度陡然增加：2018年公司分红额达8500万元，2019年分红额达8000万元，两年共计分红1.65亿元。

数据显示，2018年以来，欢乐家资金储备情况的确不错，经营性现金流超过2亿元，货币资金超过1亿元。经计算，公司2018与2019年的自由现金流（经营活动产生的现金流量净额与投资活动产生的现金流量净额之和）分别约为1.53亿元和1.01亿元，均能够覆盖当期分红额。

而看似“有钱”的背后，是欢乐家持续对外高额借款的事实。2017年-2019年，公司对外取得的借款现金分别为2.54亿元、2.26亿元、2.80亿元。此外，公司还将本次募资金额中的1.5亿元用于补充流动资金及偿还银行借款项目。

欢乐家分红的底气，究竟是源于自有资金的富裕还是外债的支撑，我们不得而知。此外，大额分红之后又准备上市融资，欢乐家是否想掏空自己后再圈钱？或者想通过借债的方式，来实现分红的同时还能保留原有资金储备、保持较好业绩表现的目的？关于上述问题，《股市动态分析》曾向公司发送采访函，但截至本文发布尚未得到回复。

多元发展难维稳，经销模式存漏洞

2017年-2019年，欢乐家的饮料产品毛利率分别为 35.37%、37.63%和42.57%，远远低于同行养元饮品和承德露露。（见表三）

表三、欢乐家与可比公司饮料毛利率

来源：招股书

欢乐家给出的其中两点解释是：一方面，养元饮品及承德露露饮料品类较为单一，而公司产品多元，其中乳酸菌、果汁等毛利率略低；另一方面，公司与经销商约定销售运输费用等由经销商承担，公司以随单折扣的形式予以支持，与同行相比，在收入和费用结构上体现为“低价少费”，故而毛利率较低。

欢乐家在招股书中提到，业务多元化下，若新产品销售不及预期或者市场需求在短时间内出现重大变化而未能进行有效应对，可能会对经营和利润产生不利影响。结合饮料营收增速减缓、毛利率较低来看，公司利润已然受到影响。这是否意味着公司难以驾驭多元发展路线，进入了销售瓶颈？

此外，公司产品销售一直以经销模式为主，但如上述所言此种模式会拉低产品利润空间，且易拱高赊销额。报告期内，其应收账款及票据虽逐年降低，但仍比经营规模更大的养元、露露要高。

欢乐家称，未来公司仍将保持以经销为主的销售模式。而长此以往，或将进一步损害其利润与资金流动性。