A股市场近段时间有两大焦点，一个是贵州茅台（600519）因豪捐引发了小股东的起诉诉求，另一个则是沃森生物（300142）由于涉嫌贱卖即将生金蛋的子公司而被愤怒的小股东大骂。有意思的是，两家公司同样是被小股东怒怼，二级市场表现却截然相反，贵州茅台被怼出历史新高，而沃森生物则跌停回应。

“喝酒吃药”是近几年股市的主旋律之一，长期投资上市公司的大小股东都享受到了股价上涨带来的财富增长，但是两家具有行业代表性的公司不约而同地出现大小股东激烈博弈，如何保护小股东利益依旧是值得长期关注的焦点。

豪捐与贱卖事件的原委

我们首先来回顾一下贵州茅台这件事情的发展过程。

此次诉讼的触发点源自贵州茅台10月25日董事会决议合计8.06亿两项大额捐赠，其一为向仁怀市捐资2.60亿建设茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂，其二为向习水县人民政府捐资5.46亿建设习水县习新大道。

贵州茅台相关人士称：“修习新大道最主要是为了贵州茅台201车间的酒能运出来，污水处理厂也是为了彻底解决公司污水渗漏问题，公司自己修路的话，在征地、就业解决及后期保养上是一个非常大的问题，所以才以捐资的形式让政府出面修，且习酒公司基本用不上这条习新大道，所以绝不存在给习酒修路这一说法。”

不过有小股东称：“年初至今包括上述8亿元，贵州茅台董事会未获得股东大会授权，对外捐赠‘不超过13.92亿元’，相当于每股‘被’捐掉1元钱。”

通过查阅贵州茅台的历史公告，并未发现股东大会对董事会有明确捐赠的授权。目前，联合诉讼已经有230名股东报名，这当中也有通过沪股通购买贵州茅台股票的香港居民，超过100位茅台股东表达了捐赠诉讼费意向。自10月26日至今，有小股东先后向上交所、证监会、国家信访局等多部门进行了实名举报。

由于捐赠风波，今年3月3日才接任茅台掌门人位置的前贵州省交通厅厅长高卫东被小股东们戏称为“高援外”。

图一：贵州茅台今年股价走势图

来源：Choice数据

接下来还原一下沃森生物事件。

12月4日，沃森生物发布公告，将以11.40亿元转让上海泽润32.60%的股权，同时放弃增资的优先认购权，交易完成后沃森生物持有上海泽润28.50%的股权。最关键的是，沃森生物从此将不再是上海泽润的控股母公司。

上海泽润是一家研究二价、九价HPV疫苗的公司。经过多年的研发，二价疫苗的注册申请已经获得受理，后期如果这两个疫苗走向市场，必然会引发股价的上涨。而沃森生物当前拥有其67.80%的股份。

小股东眼里，现在的上海泽润就像一只金子做的鸡蛋，投资人都在等，鸡蛋一旦孵化出来，那就是金鸡，肯定就值钱了。小股东认为，这不就是贱卖上市公司的核心资产吗？要知道，市场上HPV的疫苗代理权极其珍贵，如果沃森有研发资金的压力，在当前的融资环境以及市场对医药公司的追捧程度看，完全可以增加股份或者发行可转债来筹资。

因此，小股东怀疑这其中存在损害中小投资者的行为，在电话会议里直接“问候”了沃森生物管理层。值得点赞的是，深交所在当天晚上及时发出问询函，对事件表示了关注。

当然，对于上述质疑，管理层矢口否认，甚至在回复函中用了86页自证清白，核心观点是上海泽润已经丧失了疫苗上市的时间优势，免不了要陷入红海竞争，前景并不是小股东想的那样乐观。

图二：沃森生物今年股价走势图

来源：Choice数据

小股东利益受损的主要情形

贵州茅台与沃森生物事件体现的核心焦点，还是小股东担忧利益被侵害的问题。

根据所持公司股权的多少，公司股东可以划分为大股东与小股东（或者说控股股东和参股股东），由于“资本多数决原则”是维持公司制度运行的基本原则之一，因此一旦拥有控制权，大股东就有可能滥用这种控制权直接或间接侵害小股东权益。

在公司治理中，股东将其自身意志转化为公司的意志，并经由董事、监事、高级管理人员，即所谓的“董监高”，来具体执行。所以，大股东利用控制权侵害小股东权益的路径，就至少有以下两条：（一）大股东操纵公司或董监高，通过公司或董监高侵害小股东权益；（二）大股东或大股东控制的董监高侵害公司利益，进而间接侵害小股东权益。

根据两种路径，可以将大股东侵害小股东权益的可能情形大致总结，包含但不局限于表一所列示的。

表一：大股东侵害小股东利益的可能情形

来源：《股市动态分析》研究部整理

背后的“水”可能更深

回到贵州茅台和沃森生物上来。

实际上，贵州茅台一直都有对外捐赠，查阅历史公告可以发现，2015年—2019年，公司董事会分别决议对外捐赠1.61亿元、2.80亿元、2.07亿元、5.24亿元、2.67亿元。而2020年尚未结束，捐赠已经达到13.92亿元，捐赠数额与此前5年捐赠之和差不多。

微博“茅台900元真不算高”的小股东是此次贵州茅台诉讼风波的发起者之一，其曾在11月1日发布的一则微博中直言，“捐赠是不以盈利为目的、完全的无偿支出，本金无偿的捐赠出去，那就是相当于净利润直接减少，这关乎到每一位投资者的利益。”

也有声音说，是否侵害中小股东权益应当分别看待：一、若茅台公司捐款修建的公共设施是公司需要，换言之，捐款也是公司“投资”行为的话，就没有侵害股东权益；二、若捐款能达到较好的广告效果，实则也是经营需要或经营行为之一，也不侵害股权权益；三、有公司章程或股东会决议，董事会按照公司内部程序作出的决定，也不构成侵害中小股东权益，特别是上市公司很多中小股东是没有参加股东表决的。

目前来看，贵州茅台的捐赠行为究竟有没有损害中小股东利益，如果联名诉讼发生就要等判决结果，如果联名诉讼没有发生则需待监管部门判定。

此前，贵州茅台年度股东大会都会有参会股东平价购买茅台酒的环节。而在今年6月的2019年年度股东大会上，贵州茅台直接取消股东平价买茅台酒环节，导致很多中小股东不满，但在对外捐赠上却慷慨解囊，加剧了中小股东的不满。

贵州茅台账上趴着千亿级的现金，这对于高额负债的贵州省而言无疑是巨大的诱惑，但上市公司不是地方政府的提款机，哪些应该属于财政支出，哪些属于上市公司的开支，应该泾渭分明，这恐怕才是小股东们担忧的根本问题。

而沃森生物引发小股东怒怼，除了“贱卖”的原因之外，经过持续发酵及深挖，有投资者怀疑这其中不仅管理层“不讲武德”，甚至还可能存在严重的利益输送。

2015年沃森生物董事长李云春持有15%的股份，但是这五年内在不断套现之下，李云春的股权仅剩下3.13%。

再看买家，名义上是淄博韵泽和永修观由，穿透股权后可以发现，上海泽润核心资产背后的真正买手，是泰格医药（300347），还有一家是高瓴资本。

关键是，沃森生物可是有前科的，2018年他们就把当时最有价值的资产嘉和生物控股权卖了。背后的买家同样是泰格医药与高瓴资本。

从路径上看，如果事情属实，贵州茅台和沃森生物都属于第二种，一个是大股东侵害公司/小股东利益，一个是董监高侵害公司/小股东利益。

小股东的利益如何保护？

我们归纳总结为包含但不限于下文中的几点，仅供参考：

（1）建立消除大股东占用上市公司资金的有效制度，从根本上消除大股东占用上市公司资金的现象；

（2）建立抑制上市公司圈钱动机的有效制度。例如规定在股东大会上除得到大股东同意外还必须经除大股东以外的其他过半数表决权股东的同意；

（3）强化高级管理人员激励机制和约束机制；

（4）强化高管与投资者沟通机制；

（5）课以控股股东注意特别义务和忠实特别义务；

（6）充分行使股东权利，包括股东知情权、重大事项表决权、股东会议召集权和提案权；

（7）完善相关制度，如独立董事制度、外部审计制度。

虽然近年来我国从立法到行政措施都在投资者利益保护方面做了不懈努力并取得重大进步，但不可否认的是，目前我国有关中小股东权益的制度建设尚处于探索阶段。只有充分保护了中小股东合法权益，才能够调动投资者积极性，真正发挥资本功能。有效保护中小股东权益，必须各项措施协调联动，做到“资本多数决原则”与表决权限制、排除制度相结合，事先预防措施与事后救济措施相结合，同时进一步完善《公司法》等相关法律法规。唯有如此，才能充分激发所有股东活力，切实推动我国公司稳定、健康、持续发展。

其实，A股历史上并不缺乏保护中小投资者利益的正面案例，例如2018年11月的云南白药（000538）吸并方案，拟吸收合并白药控股实现整体上市。如此大型的反向吸并交易，如何保护中小投资者的利益成为市场重要关注点。

从白药控股的估值来看，云南白药整体上市方案中，白药控股预估值为508.13亿元，白药控股所持云南白药股票将按1:1比例进行换股并予以注销，实际新增股份2.33亿股。剔除上市公司股票资产后，白药控股主要是近200亿元的现金及少量与大健康相关的外延优质资产，该部分资产以账面值为基础进行评估，增值率仅为5.91%。

从增发股票的定价来看，对以现金资产注入的投资人，通常发股价格会定为20日均价的9折。而该交易发行价格非但没有折价，而且采用了溢价发行，换股价格为76.34元/股，较停牌价70.23元/股有8.70%的溢价率。按照2017年数据，云南白药归属母公司净利润为31.45亿元，直观来看，只要交易后白药控股的资产产生7.04亿元的利润，上市公司的每股收益即不会摊薄。对应进入上市公司的200亿现金来看，7.04亿元利润的实现难度并不大。

图三：云南白药近两年及一期经营成果一览

来源：Choice数据