随着特朗普上台，美国债券市场收益率出现了一轮很明显的上扬，截止目前，10年期美债收益率的阶段性高点已经上升至2.53%，相对于2016年3季度的低点1.5%附近来说，收益率已经反弹了近70%，已经可以称得上是一次“债灾”。
回顾全球历史，相似的债灾已经发生过几次。鉴于债灾的跌幅大和跌得急的特点，我们用“当期收益率相对过去一年的平均收益率的升幅是否超过100bp或是否超过30%”来界定当时的市场下跌是否属于债灾。
我们观察比我国债券市场规模大的两个市场（也是全球最大的两个债市）：美国及日本债券市场。根据以上判断债灾的标准，美国在近年出现过7次债灾；日本债市在历史上也发生过三次著名的债灾。
债灾的海外经验
1）凯恩斯时代债灾更加容易触发。债灾往往是市场情绪的极致反映，债券收益率会出现急升以及升幅加大等情况。可以看到：几次债灾都是发生在经济基本面的上升期或通胀的压力期，说明经济基本面上升会给债灾带来直接或间接的解释，然而，并非每次经济基本面上升都会引致债灾。
在货币超发时期，市场对政策转向往往处于更加敏感的状态，因此债灾更加容易出现，哪怕是对经济预期的转变，债券市场都可能提前于政策出现灾害式调整。因此可以大致看到：在美国和日本凯恩斯主义时期，债灾发生的频率要比其他阶段更加频密，而且触发的条件也更为宽松。
2）凯恩斯时期债灾的两个样本：当货币出现大放大收时。70年代，美国受凯恩斯主义和石油危机的影响，出现了多次滞涨，而其中有两次通胀引致了政策的明显收缩，并进而引起了明显的债灾。
第一轮的债灾是发生在大幅刺激之后。60年代肯尼迪总统执政以后，为了克服“艾森豪威尔停滞”，出台了包括减税、增加社会支出等积极增长政策，也即积极的凯恩斯主义政策。
美国的第二次债灾发生于第二次石油危机之时。第二次石油危机始于1978年的伊朗革命，而后在1980年又因两伊战争被激化，伊朗的石油供应突然减少，在极大程度上推动了原油价格的上升。而后虽然两伊战争仍然持续，两国的石油设施继续遭到毁灭性破坏，但是全球因石油危机引起的滞涨压力已在1980年之后逐渐缓解，这在很大程度上与非欧佩克国的产油迅速崛起有关。
为了应对当时出现的滞涨危机，沃尔克开始实施浮动利率，控制每日的货币供应量，财政支出而后随之放缓，此外，沃尔夫动用浮动利率强力提升了美元利率，偏紧的政策叠加上高企的通胀，带来了美国债市的第二轮债灾。
3）凯恩斯时期债灾的两个样本：当货币超发遇到长期经济预期向好时。在货币超发时期，一旦投资者对长期经济预期改善，尽管当时没有出台太明显的政策收紧，但在市场对政策反转的预期下，也会出现债券市场的提前反应。比较典型的是日本2003年的债市急跌以及近期美国债市的收益率快速反弹。
在90年代日本经济下台阶之后，日本的银行业已经积累了大量的不良资产，惜贷问题严重。于是，日本政府开始用大量注资的办法去为金融机构注资，支持金融机构的并购重组，在结合首轮QE刺激之后，银行的惜贷问题得以显著解决，银行贷款及贴现存量增速从年化5%左右的降幅恢复至年化增长3%-4%。
再者，日本的名义经济中枢在当时已经跌至0附近，核心CPI也出现了连续4年的负增长，当时一个普遍的预期是：日本的经济基本面已经降至最坏的条件之下，已经“跌无可跌”，再叠加上信贷情况受坏账处置所益出现了趋势性的改善，因此收益率在2003年-2004年附近出现了一轮快速的修复。
4）特朗普经济学引致的债灾。特朗普经济学是推动近期美债收益率上扬的重要条件。特朗普于2016年11月竞选成功后，“特朗普经济学”快速调高了全球通胀的预期，并引致了全球债市的断崖式调整。在美国已经进入加息周期之后，通胀预期的上升实际还是通过货币收紧加速的预期作用在市场上的。
我国的债灾史
1）我国债灾发生条件略显严格。按照相同的标准，我国债灾在过去的15年间发生过两次。一次是2003年8月-2004年9月，另一次是2007年1月-2007年10月。
与美国及日本债券市场相比，我国的债灾发生条件略显严格，从M2/GDP的上升趋势来看，我国在近些年的经济增长，有相当一部分要得益于货币放水的政策，然而，我们在2009年-2011年的货币紧缩政策虽然引致了当时的债券市场下跌，但并未出现债灾式的影响。
2011年的债券收益率之所以没有那么明显的上升，偏弱的经济预期是重要原因。我国发生的两次债灾（2003年-2004年、2007年）都是发生在朱格拉周期的上行周期，而一旦到2007年以后（朱格拉周期进入下行阶段），由于经济预期的走弱，债券市场的债灾式调整就没有再发生过。
2）我国债市波动相对平稳的两个原因。我国债券市场对经济基本面的敏感性相对美国和日本来说是偏低的，因此虽然存在基本面乃至货币对债券收益率的影响，但影响偏弱。从名义GDP每变化一个百分点对10年期国债收益率的冲击来看，日本债券市场的受冲击幅度为0.68，美国为0.54，而中国只有0.04。
我国债券市场处于相对平稳状态的原因可能有二：其一是我国债券市场相对封闭，外资参与规模不高，即使近年来境外机构持有国债规模有明显提升，其参与比例也不足4%，国内银行又是配置债券的大户，因此需求相对平稳。
其二是央行对债券市场的参与不足。在美国和日本的货币政策框架中，美联储及日本央行买卖国债是一种常态化工具，本身国债收益率也是政策调控的间接目标，而对国内央行来说，国债市场的政策性并不直接，央行除了在2007年因中投公司的成立而增持了13500亿特别国债之外，平时对债券市场并无过多参与，也导致国债收益率的波动偏弱。
3）短期来看，债市风险依然没有出清。一来目前我们刚刚经历了一轮显著的过剩流动性积累，货币政策已经明显转向偏紧，以矫正过剩的流动性，流动性一旦出现边际从紧的拐点，其对金融风险和通胀隐患的影响需要一个5-7个月的惯性期。在此惯性期内，往往是流动性周期中，政策收紧最确定且最坚决的阶段；二来通胀正处于此惯性期内，预计今年上半年仍然保持震荡上行的态势；三来目前的金融市场风险依然偏高，在稳增长无忧的情况下，政策预继续去杠杆，对中长端收益率形成比较大的风险。
目前的减量市场格局已经形成，市场反弹的子弹最多只是过去提前减仓的现金，持续性和幅度都非常有限，再加之后面可能会存在一些预期差的冲击，我们维持收益率可上可平的判断。短期来看，中长端债券仍需规避，而可以退而求其次，去做一些博取短债票息收入以及同业存单的利差等类现金投资。
