下不来的利率 上不去的估值
2016年10月以来，10年期国债收益率从2.7%上升至3.4%。按照我们的分析，本轮利率上升是物价上涨、金融去杠杆、联储货币收缩等多方面因素导致的。从货币供求上看，“类滞胀”导致货币名义需求偏高，物价上涨、联储货币收缩、金融去杠杆限制了货币供应，利率水平自然居高难下。
那么，面对下不来的利率，股票市场会作何反应？
利率上行期，股票市场估值会有三种情形：
情形一：利率上行、估值下降。这是股票作为一类资产的理性反应，如2002年-2004年、2010年-2011年。
情形二：利率上升、估值上升。这是经济强周期的结果，如2006-2007年和2009年。
情形三：利率上行、估值稳定。这是所谓的“估值底”，如2012年-2013年。
对于本轮利率上升，上述三种情形中，第二种情况是最容易排除的，从中周期弹性最大的变量上看，今年地产投资增速下行，基建会起到一定对冲，出口因“特朗普新政”存在不确定性，但大幅好转概率有限，所以总需求难以实质性改善。
重点的情形三的可能性。如果再能排除情形三，那么本轮利率上升，将意味着估值承庆压。2012-2013年是A股2002年以来比较特殊的时期。当时虽然经济波动性已经下降，但利率并不稳定，特别是2013年出现的“钱荒”造成的利率冲击是非常明显的。面对利率冲击，股市呈现“跌不动”的局面，估值保持平稳，结构性机会纷呈。
目前，全市场（非金融石油石化）估值隐含的超额收益率，处于2002年以来历史均值以下。也就是说，股市作为一类资产，相对于国债的吸引率有限。市场估值相对无风险利率缺乏足够安全边际。这一状况和2010年-2011年是较为类似的，所以，我们可以排除情形三，并得出结论：相对于目前的无风险收益率，市场估值缺乏足够的安全边际。如果利率进一步上行，估值将面临更大的压力。
自2016年一季度以来，盈利是A股反弹的核心逻辑，也是对冲2016年四季度和2017年一季度利率大幅上行的主要动力。需求是业绩之母，房地产是中周期需求之源，也是去年以来企业盈利增速回升的主要动力。从A股2009年以来的经验上看，盈利增速的变化与市场走势相关性较强，也就是说，一旦增速见顶，盈利对市场的推动力就会减弱。随着房地产调整的逐渐展开，预计企业盈利增速虽然在2017年一季度仍有望维持高位，但后续几个季度并不乐观。
成长优于价值 消费优于周期
由于成长性有限，以沪深300为代表的价值股的估值对利率是较为敏感的。股息率是衡量价值股投资价值的重要指标，我们以30%的派息率为假设，用“派息率/市盈率”可以计算沪深300的隐含股息率。2016年熔断之后，沪深300隐含股息率曾逼近10年国债收益率，当时可以视为估值底。目前，静态来看，沪深300隐含股息率为2.2%，10年国债到期收益率为3.4%，两者差值处于2012年以来的偏高水平；动态来看，沪深隐含股息率也有进一步扩大的需求。总之，目前以沪深300为代表的价值股估值相对无风险利率缺乏安全边际，很难进一步提升。
经过2016年以来的相对调整，中小板相对沪深300的估值已从5倍调整至3.5倍，距离2012年时的均衡水平还有25%的空间；创业板相对沪深300的估值已经从8倍调整至4倍，相对于2012年时的均衡水平还有30%的空间。但如果动态来看，按照去年的业绩增速，中小创相对沪深300成分2017年的动态PE已经基本回到2012年的静态均衡水平。这一结论有两方面的重要意义，一是目前中小创相对沪深300的整体估值已基本合理，问题的关键还是在于无风险利率；二是部分成长性确定的成长股已经具备了确定的相对配置价值。
我们对周期股的配置相对谨慎的原因在于，影响周期股的核心变量是产品价格。以煤炭为例，当煤价持续上涨时，煤炭股可能会有相对收益，特别是在需求明显旺盛的环境下；当煤炭股价格下跌时，煤炭股很难有相对收益。2016年，煤炭价格持续上涨，供给收缩是基础，房地产需求回升才是根本动力；2017年，房地产投资需求下行，基础适当对冲的背景下，来自需求的动力边际减弱，这会加大上游产品价格的不确定性。在这一背景下，我们对周期股的配置观点相对谨慎。
如果按照2010-2011年的经验，消费股是市场“滞涨”阶段的首选配置。现实情况是，面对已经较2010-2011年下了一个台阶的业绩增速，消费股的整体估值却基本回到了当时的水平。
为什么会出现这种局面？我们认为最根本的原因在于投资者结构的变化。随着沪港通、深港通的陆续开闸，海外资金在消费股（特别是消费龙头股）定价上的话语权已显著加大。目前外资在海康威视、贵州茅台、洋河股份交易中的占比已超过10%，在恒瑞医药、索菲亚、五粮液、美的集团、宇通客车交易中的占比已超过5%，并且这一结果限于统计口径还存在普遍低估。外资定价权加大的结果，便是目前消费股已经全球定价。A股食品饮料、医药、家电、汽车四大消费行业龙头公司的市盈率，已经和全球龙头同步。 在这一背景下，业绩才是消费股下阶段投资收益的理性预期。
