监管覆盖范围全面

自3月底以来，银监会连续密集发文，剑指银行业各类经营管理中存在的问题，展开系列专项整治工作。保监会也于近日连续发了34、35号文，和银监会的发文精神基本一致。总体上看，监管加强是整个金融体系的。

现在回顾来看，近期监管加强态势与中央经济工作会议精神一脉相承，自上而下推进监管、加强问责将是今年的主旋律。16年底公布的2017中央经济工作会议公报中提出，“金融风险有所积聚”，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，…提高和改进监管能力…”，“要深入研究并积极稳妥推进金融监管体制改革”。

2月28日，中央财经领导小组第十五次会议强调，防控金融风险，要加快建立监管协调机制，加强宏观审慎监管，强化统筹协调能力，防范和化解系统性风险。在3月2日国新办新闻发布会上，郭主席的首秀发言彰显强监管思路。当时关注的焦点主要在于问答环节对于大资管业务统一监管新规的回应。而在非问答环节的正式发言部分，讲话谈及牛栏关猫的制度缺失，明确提出展开三套利专项治理、三违反专项治理、四不当专项治理，指出要防控金融风险、弥补监管短板、提升服务实体经济的质量和水平。可以发现，3月底以来银监会的系列发文均是对上述讲话的一一落实。

我们梳理了自3月28日至4月10日期间银监会发布的比较重要且广受市场关注的六大监管相关文件，大体可归纳为“宏观导向（风险防控、加强监管、整治乱象）+微观限定（三违反、三套利、四不当专项治理）”的基本思路，内容几乎囊括了行业在当前经营实践中所存在的所有可能的风险点，而且风险和问题基本未超出市场的认知。因此，监管趋严形势超预期主要并不在于文件揭发内容的超预期，而更在于所体现的严厉严格态度的超预期。

同业去杠杆影响委外

1）沿同业链条不断升级的情绪冲击。虽然本次监管检查的范围是全方面的，但对本次监管收紧，市场最为关注的其实是银行的委外投资是否会赎回，以及到底会造成多大的市场影响。对此，同业资金链条上的不同机构所受到的情绪冲击差异非常大。

大行主要处于同业业务链条的最上游，主动性较强。而大量使用同业负债与同业存单加杠杆的中小银行，对监管收紧相对更为担忧，但在监管要求与相关定义仍不明确的情况下，业务大规模主动收缩的可能性也不大，仍然以正常续作为主。而在同业链条的最末端，管理银行委外资金或使用银行资金加杠杆的非银行金融机构，在整个业务链条中的主动性最差，因而在对监管不够了解的情形下情绪最易受到冲击。

2）银行同业去杠杆开启，委外投资部分赎回。银行进行委外的资金来源，首先是分表内资金和表外理财资金，以表外为主。表外又分为个人理财和同业理财资金的委外投资。表内也有同业资金（而且增速很快），但表内资金很难一一对应资产投向的区分。部分中小银行通过发行大量同业存单，形成的表内资金可以直接委外投资，也可以进一步购买同业理财，同业理财进行委外投资。监管的主要目的在于限制杠杆，控制期限错配风险，控制流动性风险，打击资金空转套利，引导资金脱虚向实。因此，对同业杠杆的压降，限制同业融资占比，将影响依赖同业业务的委外投资续作。银行委外主要是投向债市。自去年底开始债市大幅调整，部分委外账户业绩表现不佳，银行本身存在赎回或到期不续做的动机。部分银行选择赎回，直接确认亏损，期限错配之下也有部分银行继续通过同业融资维系。同业去杠杆之下，同业资金利率大幅上抬之后部分银行同业资金续作面临困境，因此压力之下不得不主动赎回。

总体节奏上，预计委外规模变化趋势较为温和，不会发生大规模赎回。预计当前银行委外约在4万亿，赎回或不续做的规模根据草根调研占比约10%。同业去杠杠导致部分需要调整的中小银行将以主动赎回、到期不续做，或者到期部分续作或者提升续作资金成本等方式调整委外规模。考虑到集中赎回易造成资产价格大幅波动引发损失，大规模赎回可能性不大。实际上商业银行对委外资金的赎回从去年四季度债市调整后就陆续开始，并不是在此轮监管加强后突然发生的。

从中长期来看，在央行货币政策边际收紧、同时前期委外投资业绩有所欠佳的情况下，银行逐渐赎回委外或到期不续作，是可预期到的现象。但是，这一过程不会突然发生，因为银行业基本面的变化往往是缓慢的，市场和监管之间的博弈也是较为长期的，金融监管也需要和宏观调控一样，寻求稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的平衡。因此我们认为监管加强不会促成行业相关业务的“断崖式”冲击。

个股推荐稳健大行

中小银行依然是同业存单的主角，发行规模远超五大行。我们测算了自2017年1月以来全国各大银行同业存单实际发行规模的市场占比，截至4月18日，城商行、农商行同业存单累计发行规模占总发行规模的59%，而五大国有银行仅占1%。我们根据各上市银行4月18日同业存单余额和16年三季报数据测算出，五大行同业存单和同业负债占负债比重的平均占比低至11%，部分股份行和城商行等占比偏高，同业融资占比呈现结构分化。在金融持续去杠杆背景下，大行的同业融资调整压力和监管合规压力相对更小。

银行业去杠杆持续。3月末，银行业机构同业资产同比下降2.2%，同业负债增速12.6%，银行理财产品余额29.12万亿，同比增长18.6%，较上年同期增速大幅回落34.8.%。我们认为从基本面和监管环境来看，当前银行荐股逻辑更看好大行，其主要原因在于：1）监管趋严环境下大行相对优势更显著，“同业负债+同业存单占比”仅为11%，远低于股份行和城商行的33%和37%，对于MPA考核、去杠杆、同业融资规范等监管调整压力，大行应对更为从容。2）息差和不良企稳的行业基本面向好核心逻辑，在大行的体现将更为明显。受一季度末流动性收紧影响，板块在三月持续调整（-1.9%）。而4月以来由于监管加码，板块继续调整（-4.1%），但对银行股业绩而言实际影响相对幅度并不大。从估值来看，当前板块对应0.88X的17年PB，而五大行更低至0.81X的17年PB，板块长期配置价值凸显。我们重点关注大行和优质城商行：工行、建行、招行、北京、宁波、南京。