无论是央行抬高资金成本，还是今年央行MPA考核从严、银监会出台7大文件，核心目标是抑制银行体系的货币超发，尤其是对逃避监管的影子银行体系要严格监管。这就意味着在去杠杆过程中，原先被多创造出来的流动性会逐渐收回来，用来满足信用融资的资金也会变少。由于中上游国企盈利和现金流改善、供给侧改革仍在推进、防控金融风险下政府维稳动力强，超预期信用事件发生的概率降低，出现像16年4月份那样由信用风险引发股债调整的可能性不大，但在融资环境趋紧、严监管挤泡沫的大环境下，信用风险仍需高度警惕，尤其是对于信用资质较差的民营企业！

发债民企在哪里

下游充分竞争行业，民企占比较高。我们统计了各行业发债企业中民营企业的占比，发现计算机、医药生物、电气设备、轻工制造和纺织服装行业均超过50%，这些行业多是下游竞争较为充分的行业；相反，中上游行业诸如钢铁、采掘等行业多以大型国有企业为主导，发债企业中民营企业占比不足20%。

债券余额的行业占比也是如此。纺织服装、医药生物、电气设备、电子行业民企债券余额占比均高于40%；而军工、交运、公用事业行业民企债券余额占比均低于3%。地产行业比较特殊，其民企家数占比24%，但民企发债规模达到40%。

为何说信用资质国进民退

首先，去年大刀阔斧推进的供给侧改革，在控制了相关行业产能的同时也造成了利润在行业间、不同性质企业间的再分配。供给侧改革主要改的是煤炭、钢铁、有色等严重过剩的上游行业，龙头多为国企；下游行业诸如纺织服装、轻工制造、医药生物等则以民营企业为主，竞争较为充分。因此，在上下游受益不均的同时，利润也在国企、民企间进行了再分配，民营企业显然是受到挤压的那一端。2017年1季度，规模以上企业中，国企实现营业收入和利润总额同比增速分别为18.2%和70.5%，私营企业实现营业收入和利润总额同比增速仅有12.8%和15.9%，远低于国有企业。

其次，民企高度依赖债务融资。计算机、传媒、纺织服装、医药生物、食品饮料行业的民营企业普遍具有高债券融资比例的特点，这些行业的平均资产负债率均在55%以下，应付债券占有息负债的平均比值在40%以上，虽然杠杆率普遍不高，但对债券融资的依赖较高，债券利率的上行将显著增加其融资成本。其他行业民企债券融资依赖度多在20%-30%。其中，汽车、地产、机械设备民企债券融资平均比例接近30%，依赖度相对较高；地产、钢铁、交运民企资产负债率最高，平均值均接近或超过70%。

此外，市场调整期民企发债规模仍然较高。债市大幅调整时期，民营企业债券发行量仍覆盖了到期量。在调整稍缓的3月份，债券净融资就恢复到较高水平，都反映出民营企业债券融资的需求更为迫切。

最后金融市场加息推升民企融资成本。自16年下半年以来，央行货币政策逐渐趋紧，今年一季度央行在金融市场多次上调操作利率，引导资金成本继续抬升。受此影响，债券市场也结束了13年以来的大牛市，利率大幅上行。民企融资成本增加，债务负担加重。债券融资成本上行或受限的情况下，国企可以较容易地转向间接融资，寻求银行贷款。但是对民营企业来讲，获得银行更多的贷款存在困难，不得不继续发债以滚动债务，承担了利率上行的成本，由于民企对债券融资的依赖度较高，发行成本的上行将显著增加企业财务负担。

金融去杠杆推升民企风险

货币政策趋紧，金融市场加息。从去年8月底以来，央行的货币政策逐步从偏宽松转向偏紧，金融去杠杆，信用创造下降。过去几年许多中小型银行借助同业存单的发行扩张负债规模，导致了金融体系内杠杆的不断积累。这其中被创造出来的货币一部分在机构间周转，使得同业链条被拉长，另一部分则绕道投向一些高收益资产，助长了资产泡沫。因此，当前推动金融去杠杆是政府理性的选择，这就意味着在去杠杆过程中，原先被多创造出来的流动性会逐渐收回来，也就是说全社会的钱会变少，用来满足信用融资的资金也会变少。

金融去杠杆，机构风险偏好趋降。3月底以来银监会密集发布7大文件，从专项治理“三违法”、“三套利”、“四不当”到强调防范风险、治理市场乱象、提升银行业服务质效、弥补监管短板都指向银行的同业链条及各种套利行为。银行委外面临赎回压力，机构风险偏好趋降，近期已经出现一些非银机构流动性承压，也给债市带来抛压。

债券到期量高，再融资难度加大。2016年民营企业债券到期量接近4500亿元，2017年前4个月到期量达到了1374亿元，目前民营企业存量债券规模在2万亿左右，存量债券年内到期的约3450亿元，比去年同期的实际到期量还要多350亿；而且2018年-2021年每年还会有3000、4000亿元的到期量。目前市场对信用债的需求寡淡，机构风险偏好下降后对低等级债券的新增需求减少，民营企业债券融资难度还会增加；在信用创造整体收缩的背景下，民企和小企业的信贷融资首当其冲。民企融资趋紧下，前两年货币宽松时发的债券陆续到期，容易引发流动性风险。

图：融资成本上升

                               数据来源：海通证券研究所、wind

超预期信用风险下降，但民企信用风险趋升

由于中上游国企盈利和现金流改善、供给侧改革仍在推进，而且“债转股”也能化解部分企业的债务负担，所以国企、央企信用违约的风险是下降的。

此外，防控金融风险下政府维稳动力强，因此我们认为今年超预期信用事件发生的概率降低，像16年4月份那样由信用风险引发股债调整的可能性不大。

但政府防控金融风险≠信用风险无忧，金融去杠杆下货币环境难有改观，企业整体融资环境趋紧，在此背景下政府维稳难度较大。此外，企业间分化加剧，监管层强力防风险会导致银行进一步降低风险偏好，不利中小企业，而且对于风险企业银监会强调分类处置，对中小民营企业的支持力度可能不大。因此我们还是提示民企信用风险，尤其是流动性管理较差的企业。