最近很多人开始赌海正药业（600267）业绩大反转，5月24日，海正也发布了公告称收到了FDA官方正式的邮件通知，解除对公司人用原料药的进口禁令，共涉及阿卡波糖等9个产品，似乎真的要翻转了。但，海正业绩大反转容易吗？

毛利率是如何被拉低的？

2016年与2015年，海正的药品销售业务毛利率从2013年与2014年的20%降到了15%，这即是特治星断货的后果。特治星因为是辉瑞原研产品，注入到海正辉瑞销售并且销售额巨大，特治星毛利率比较高，所以整体拉高了药品销售业务毛利率。在2015年及2016年特治星断货后，毛利率整体下降，2016年营收虽然因为省医药公司销售增加使得医药商业业务又回升，但毛利率却得不到提高。而对于近60亿的药品销售，毛利率下降5%就意味着利润减少3个亿，而2013年，2014年海正业绩高峰时整个上市公司归属股东净利润也才3个亿。

再来看海正自己的药，虽然整体营收处于30亿到34亿间波动，但结构发生了很大变化，制剂成品药持续增加，原料药业务持续下滑：理论上制剂成品药毛利率是高于原料药的，制剂药比重的提升带来的应该是整体毛利率的上升。

但是，海正给了我们正好相反的结果：毛利率从2013年的58.71%一路下滑到了2016年的51.28%，下降了近7.5%。对于营收超过30亿的这一业务，毛利率下降7.5%就意味着利润减少2.25亿。

那毛利率是如何降低的呢？成本中，原材料变化与这一业务营收变化一致，人工成本因为这几年国内普遍在涨，也可理解，造成成本大幅增加原因即是制造费用的大幅增加。

会计上制造费用的归集主要是：非直接人工成本、非直接材料费、机器厂房的折旧摊销等，这其中最主要的就是机器厂房等固定资产、无形资产的折旧与摊销。这几年海正固定资产巨幅增加，相应的即形成了巨额的折旧摊销。

从2013年到2016年，海正固定资产翻了一倍多，折旧也紧随其后，这些折旧除了少部分进了管理费用（用于办公的固定资产的折旧与用于研发的固定资产费用化部分）和研发支出（用于研发的固定资产资产化部分），其余的大部分都进了制造费用，从而推升成本上升，毛利率下降7.5%。

毛利率下降的同时，期间费用也在大幅增加，共同导致净利润的大幅下降，而期间费用的大幅增加基本来源于和固定资产与研发投入。

谜一样的固定资产与在建工程

从2013年到2016年，海正固定资产翻了一倍多，这些固定资产基本都是在建工程结转而来。再来看在建工程，海正的在建工程有一些是有预算的，有一些是没有预算的，先看有预算的，这些有预算的在建工程有几个特点：

1、2010年至2012年开始投资新建的预算都是非常大的手笔，并且实际投资远超预算。

2、这些在建工程进度基本都卡在97%到99%，但转固金额却都在50%到80%间。

3、2013年后投资新建的已投入金额占预算在30%左右，并且大多没有转固。

4、整体来看，没有转固金额超过转固金额。

这就带来新的问题：

1、2013年后投资新建的项目还需要大把的钱投入。

2、原有未转固的，新投入的，势必要在将来转固，继续增加大量固定资产。而固定资产增加，势必折旧增加，如果营收增幅低于折旧增幅，则毛利率进一步被拉低。

此外没有预算的在建工程项目这几年投资也达33.6亿了，转入固定资产22亿。令人更为不解的是富阳基地公用工程，从2007年就在账上，至今投入16亿，转入固定资产12亿。这么大手笔的投资就导致固定资产与在建工程的巨幅增加，超过A股医药一个恒瑞：这些固定资产每年都会产生大量的折旧吞噬利润，在建工程未来也要转固，计提折旧，如果营收增幅低于折旧增幅，则毛利率进一步被拉低。

这么多固定资产、在建工程的投入，不断扩大着举债力度。海正在年报中均披露了当年投入上述在建工程的资金的来源，每年的投入中超过70%的资金是金融机构贷款。结果就是金融负债的翻倍增加，从2012年的近40亿攀升到2016年的近100亿。和固定资产一样，翻了一倍多。

巨额的金融负债，如何玩转？筹新还旧。不断依靠借款、发债券、增发股票来输血，筹集来的钱大部分又用来还债，还债剩余的用来投入到在建工程建设中。大量的金融借款就会产生大量的利息，产生的利息一部分通过在建工程资本化，另外一部分就成了净利润下降的另外一个重要原因：财务费用飙升。这几年财务费用中利息支出翻了近4倍，从8千万飙升到超过3亿。

激进研发与重磅药扛起反转大旗？

海正这几年研发投入翻了一倍多，为此海正选择了非常激进的会计政策处理这些研发投入——大比例的资本化。

海正披露的会计政策为，针对已进入临床或申报期的研发项目在经过公司专业团队的整理和判断后，将符合内部研究开发项目开发阶段资本化条件的项目进行资本化研发投入。这在制药工业应该算是比较激进的会计政策，比如AD-35这样项目海正也认为符合资本化条件。即使是如此激进的资本化处理，依然有大笔的费用化研发投入推高管理费用，进一步降低净利润。

研发投入能否扛起反转大旗呢？海正披露的重点项目及进展如下：除了重组抗肿瘤坏死因子-α全人源单克隆抗体注射液与HS-25（海泽麦布）进入到了3期临床外，其他的重要的在研产品都处在临床1期或还没上临床，这些在研产品近一两年不会对营收产生什么影响，而且需要继续投入大量研发费用。即使进展较快的重组抗肿瘤坏死因子-α全人源单克隆抗体注射液与HS-25（海泽麦布）以非常快的速度获批上市，对于营收的影响短期内也非常有限。

“重磅”安佰诺就是很好的例子，安佰诺（重组人2型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白）在2013年完成临床实验，进入药品生产批件申请，2014年通过CDE的技术审评，同时通过注册批与GMP检查二合一的现场核查，2015年上市销售，情况怎样呢？海正在2016年年报中披露安佰诺的销售数量、医疗机构采购数、采购价格区间：销售量与医疗机构采购数是一致的，根据这些信息就可以推算出2016年与2015年安佰诺的销售额分别在3780万和2500万左右。安佰诺在今年进入了医保，销量应该会有所上升，但单价也会降低。今年指望“重磅”药大概率指望不上。

总之，海正如果要业绩大反转，需要先把原有产品营收稳定下来，与新产品一起实现营收增长，并且这种增长需要覆盖掉因巨额固定资产带来的不断增长的折旧、财务费用，以及因研发投入带来的管理费用增长。（作者ID：Linman）