近日，武汉海特生物制药股份有限公司（以下简称“海特生物”）IPO申请获得证监会发审委审核通过，海特生物拟面向公众发行占总股本25%，总计约2584万股登陆创业板。募集资金总额10.22亿元，其中3.8亿元用于研发中心及实验室建设项目，2.2亿元投资于生物工程药物综合制剂基地升级项目，1.02亿元进行营销服务网络的升级，剩余的3.2亿元用于其他与主业相关的营运资金项目。

股市动态分析记者通过阅读海特生物的招股说明书，发现海特生物在报告期内的所有子公司均处在亏损中，且在股改和IPO辅导的敏感时期多次引入资管公司，并与相关公司签署了对赌协议。此外，注射用鼠神经生长因子产品金路捷占营业收入比重分别高达99.35%、99.47%和99.4%，展示出极端的单一产品依赖，而超过12亿元的学术推广费用意味着平均售价142.8元的金路捷，有87块钱奉献给了学术推广。

子公司成烧钱机器

根据招股说明书披露信息显示，海特生物多年来旗下全资和控股子公司众多，包括海特派金、壹源堂、英山石斛和北京沙东等均不同程度处于持续的亏损状态，截止2016年的财务数据看，海特派金、壹源堂、英山石斛和北京沙东的亏损金额分别为：11.7万元、91.1万元、32.45万元年和2147.6万元。其中，北京沙东为海特生物2014年底介入的公司。

海特生物称，为了拓展公司未来发展前景，降低对核心产品单一依赖，公司采取投资相关生物医药企业的方式，增强公司竞争力。而北京沙东CPT新药进入III期临床研究，对于海特生物无疑具有重大吸引力。

不过，数据显示2016年底北京沙东总资产为707万元，总负债4526.38万元，净资产为负3819.37万元。而海特生物在2016年提起IPO申请的财务报表中，将北京沙东的股权投资的账面余额确定为4871万元。这一数字在2017年的招股书中同样可以找到相关信息，但海特生物2017版招股书中的资产负债表却对该资产进行了剔除。

一家欠款接近4000万元，年亏损2100多万的公司，海特生物是如何接受其1.9亿元的估值，并甘心将超过4800万元的资金扔进北京沙东呢？海特生物还表示，未来将逐步收购北京沙东剩余股权，但招股书中并未详细说明受让相关股权的具体价格。此外，两版招股书对此项投资处理之随意，似乎显示北京沙东的资产完全是可有可无。

然而，如果海特生物继续收购北京沙东股权，将还有1.32亿元的资金差额，而近3年来，海特生物的总利润不过3.5亿元。同时承诺的6000万资金支持，虽然是贷款形式，但还款的可能性只能期待新药早点通过审批。而如果北京沙东如此年亏损2100万元的情况继续下去，北京沙东将变成十足的烧钱机器，核心在于，海特生物自己的身板也经不住几烧。

过度依赖单一产品

根据海特生物招股书数据，公司业绩主要来源于自主研发、生产、销售的注射用鼠神经生长因子产品金路捷，报告期内，金路捷占公司营业收入的比重相当高，2014年、2015年和2016年，该产品销售收入分别为54,523.90万元、67,581.02万元和76,631.05万元，占公司同期营业收入的比例分别为99.35%、99.47%和99.40%。

海特生物如此极端的产品依赖，势必将影响公司长期稳定发展。金路捷作为促进神经损伤修复的药物，其在神经系统药物市场中的地位并非不可替代，同药效的产品数量众多，注射用鼠神经生长因子产品的市场份额为4.35%，仅排第5位。而医药市场产品更新迭代速度相当快，这意味着，海特生物在金路捷度过产品黄金期后，不得不面对的是营业收入快速下滑的问题。

如果在金路捷的黄金期过去后，海特生物押宝的北京沙东新产品并未如愿上线，海特生物的生命周期或许并不会太长。就如同曾经与海特生物有着千丝万缕关系，主营业务无比相似，且同为陈氏家族掌舵的四环药业一样，四环药业可以卖壳给渤海股份，可新股的加速发行，壳市场已经面临崩溃，海特生物未来将何去何从呢？

对赌协议下的新股东

2014年3月，海特生物通过增资扩股，引入混沌投资、建信康颖、湘特投资和德同新能，相关资管公司分别出资5000万元、4000万元、2168万元和6000万元，以每股14.77元的代价，分别拿下海特生物3,385,240股、2,708,192股、1,467,841股和4,062,288股。占股比分别为4.37%、3.49%、1.89%和5.24%。此时正值海特生物IPO上市的冲刺阶段，如此突然的引入众多资管公司，不得不让人怀疑其突击入股和利益输送的嫌疑。

在增资入股的补充协议中，这一怀疑似乎得到了证明。2015年9月，海特生物及其实际控制人陈亚与上述资管公司签署了《增资合同补充协议（二）》，协议内容约定解除《增资合同补充协议》签署的对赌协议，内容包括IPO时间对赌、优先认购、优先清算、反稀释等。

对赌协议是相关管理部门明令禁止的行为，海特生物在2016年的IPO申报中，并未提及相关信息，2017年第二版的内容则直接是对赌协议解除的信息。这似乎从反面对上述公司突击入股的行为进行了佐证。

学术推广费12亿VS 净利3.5亿

根据报告期内的财务报表，海特生物营业收入快速增长，2014年至2016年分别为5.49亿元、6.79亿元和7.71亿元。招股书数据显示，2014年、2015年和2016年，海特生物公司主营业务毛利率均超过95%，但净利润率最高仅近两成，2015年仅约12.25%。

如此低的净利率，是海特生物居高不下的营业成本，报告期内分别为4.32亿元、5.97亿元和5.96亿元。其中，销售费用占据了营业成本的大头，分别为3.62亿元，4.44亿元和5.09亿元，占营业成本的比重分别为：83.79%、74.31%和85.38%。其中，市场开发与学术推广费用分别达到3.4亿元、4.15亿元和4.77亿元，占总销售费比均超过93%，远高于行业平均水平。

海特生物称，采用学术推广进行产品销售，主要是公司邀请医学界专家召开学术研讨活动、学术交流活动等相关活动，所述涉及巨额广告费用、住宿费、差旅费等。但相关活动开拓了公司市场，提升了品牌知名度。

然而，是何等类型的学术推广，3年时间能够花去超过12亿元呢？2014年至2016年，海特生物的净利润不过3.5亿元，仅学术推广费用就是净利润的3.5倍。根据10.22亿元拟投放的项目，其中有1.02亿将继续用于营销相关事宜，这似乎表明，学术推广费用未来依旧不会有消停之势。

以2016年金路捷平均142.8元的的售价进行粗略计算，海特生物每个产品的市场开发和学术推广费用超过了87元，占价格的60.92%。