麻醉药细分为麻醉剂和镇痛药两大类，而二者又向下延伸出多个细分市场，但麻醉药具有专业性强、政策壁垒高等特征，每个品类基本上由一到两家企业把持，护城河极高，竞争格局也相对稳定。国内麻醉药市场目前规模区区百余亿元，与国外相比，未来国内市场还有很大的上升空间。目前国内麻醉药领域主要上市公司有恒瑞医药、恩华药业和人福医药三大细分龙头，高护城河背景下只要行业未来能保持平稳增速，这些龙头的估值和业绩也会随之抬升。

政策塑造护城河

根据2005年CFDA发布的《麻醉药品和精神药品管理条例》，我国对列入麻醉药品目录及精神药品目录的药品，无论是在流通使用还是价格方面，均实行全方位的管制，比如2015年发改委放开药品政府最高限价时，精麻药是唯一一个没有放开价格管制的大品类。

很多人没有弄清楚管制类麻醉药的范畴，并不是所有的麻醉药都会受到政府监管。麻醉药一般分成两种，一种是镇痛药物，具有毒品的特性而被列入监管名单中，比如说芬太尼、吗啡等；另外一种是使人失去意识以便接受治疗的，通常不列入监管范围，比如说七氟烷、丙泊酚等。从药理学上来看，成瘾性的严重程度通常是监管部门决定是否将药品纳入管制的主要依据。由于阿片类具有镇痛作用，容易成瘾，绝大部分药品被严格监管。笔者比较认同东北证券对麻药的划分，主要可分为麻醉剂和镇痛药两种，其中镇痛类受国家严格管制。

对于管制的镇痛类药品，通产是政府指定定点生产企业，而且数量极其有限。CFDA对麻醉药品原料药的定点企业数量限制为1-2家，单方制剂企业为1-3家，复方制剂为1-7家。而且这些管制药品由发改委直接确定出厂价及终端零售价，产品不受医保价格谈判的影响。而对于麻醉剂药品，除非出现药效更高、副作用更小的产品，否者一旦进入市场，竞争格局短期内就难以改变。因此，无论管制与否，麻醉药都具有极高的竞争壁垒。

从行业规模看，目前市场上没有16年全年的样本数据，根据公开数据，以2015年为例，国内麻醉用药市场规模约为122亿元，同比增长6.4%，不包括镇痛类的管制药物，PBD样本医院同期增速为6.7%，增速有所放缓，主要还是受医保控费及招标价进度缓慢的影响，但整体来看，2005年-2015年年复合增速接近20%。与国外对比来看，联讯证券的数据显示，欧美国家全麻手术比例在90%以上，而我国不足50%，麻醉药人均医用消耗量不足北美地区的1%。笔者无法去验证上述数据的准确性，但从美国麻醉市场的产销药羟考酮缓释片的销售情况看，单领域单款产品年销售额就高达25亿美金，可以粗略判断，国内的麻醉市场规模未来空间不小。

细分市场众多

从细分市场看，麻醉剂中主要以全身麻醉为主，2015年样本医院中全麻药品销售额占整个麻醉剂的86%。全身麻醉剂又分为两种，一种是吸入性麻醉剂，具有可控性好、起效慢、属性快的特点，适用于儿科及一些小手术，代表产品为恒瑞医药的七氟烷。

另一种是静脉注射麻醉剂，市占率超过7成，主要产品包括丙泊酚、右美托咪啶、依托咪酯、咪达唑仑等，此前丙泊酚是该细分领域的领头羊，但由于有抑制呼吸和循环系统的缺点，近年来用量上不断被右美托咪啶追赶，预计未来3-5年右美托咪啶有望达到40亿元以上，与丙泊酚规模齐平。依托咪酯也是一种新型麻醉药，具有循环稳定、无抑制作用等有点，安全性很高，当前国内市场已经破2亿元，也是未来麻醉剂的明星品种。

镇痛药方面有三种，分别是吗啡、芬太尼和羟考酮，其中传统用的镇痛药是吗啡类，主要有吗啡和盐酸氢吗啡酮。吗啡作为镇痛药已经存在一百多年，副作用很大，极容易上瘾，目前国内每年吗啡的使用量已经降至1亿元附近；盐酸氢吗啡酮是半合成的吗啡衍生品，作用与吗啡类是，但镇痛效果比吗啡强5倍以上，2015年9月-2016年9月该产品全球销售额高达2亿美金，今年该药新进医保目录，未来有望成为国内强镇痛领域的主导药品；

芬太尼类是替换吗啡类麻醉药最好的产品，主要包括芬太尼、舒芬太尼和瑞芬太尼三种，其中芬太尼此前曾是明星产品，但随着手术量的增长及对芬太尼的替换，舒芬太尼和瑞芬太尼近几年增长较快，2010-2015年复合增速分别为25%和20%，16年前三季度二者在样本医院的销售额依次为1.9亿元和2.2亿元，按照经验倍数算，规模都在10亿左右。值得一提的是，目前销量最大的镇痛药是瑞士的一款原研药叫地佐辛，该药引入国内后（国内仅扬子江药业一家拿到生产批文），销售规模增长很快，2016年前三季度样本医院销售规模已达到7.4亿元。

上市公司三大细分龙头

国内聚焦麻醉药的企业不多，药品制造环节有恩华、恒瑞、人福和仙琚这几家，而流通环节目前获得全国性批发资质的只有国药股份、上海医药和重庆医药，其中国药占据流通市场80%以上份额。

从国内生产企业看，恒瑞医药主攻的是镇静中的吸入麻醉药（七氟烷，主要用于手术）、肌松药（顺阿曲库铵）、镇静催眠（右美托咪定），其中七氟烷占据市场半壁江山（2015年数据口径）。公司的M6G和甲苯磺酸瑞马唑仑是两个重磅新药，预计上市后远期市场规模有望达到5亿和20亿元。

与恒瑞聚焦的领域不同，人福医药在麻醉镇痛药领域无人可及，市占率全国第一，其中芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼的市占率分别28.6%、77.2%和99.8%；公司在麻醉剂方面也卓有建树，磷丙泊酚可实现对丙泊酚的部分替换，未来具有较大的想象空间。

恩华药业主要是中枢神经药物制剂及原料药生产，在静脉注射麻醉剂依托咪酯方面占据绝对优势，旗下产品“福尔利”因价格优势，市占率接近90%。另外，公司的镇痛药瑞芬太尼注射剂已于2014年9月获批上市，不过目前仍难以撼动人福的龙头地位。

整体而言，麻醉药护城河极深，药企产品有先入为主的优势，短时间也难以替代，未来只要行业保持稳定增长，龙头企业便可坐享政策红利。

表：主要麻醉药上市公司一览

数据来源：Wind