宋城演艺（300144）是世界上拥有大型剧院最多、座位数最多的演艺公司，旗下拥有30个各类型剧院、65000个座位数，分别超过世界两大戏剧中心伦敦西区全部剧院的座位总数、美国百老汇全部座位总数；创造了中国旅游演艺市场的五个“第一”：演出场次第一、观看人数第一、演艺收入第一、演出利润第一、毛利率第一。如此一看，宋城自然是名副其实的一家优秀的公司了。但是细看其股价，却又发现：厉害了，股价居然已经下降通道已经一年了，可是2016年公司实现营收26.44亿，同比增长56.05%，净利润9.02亿，同比增长43.10%，业绩依旧亮眼，为何如此呢？

主业不确定性大

宋城演艺顶着国内演艺第一股的光环于2010年12月成功上市，但之后股价表现却不尽如意。固然有高市盈率、高股价发行带来的估值泡沫原因，但实际上更多的是对宋城所谓的“主题公园+旅游文化演艺”深度融合商业模式成长性的担忧。彼时公司的主要景区宋城景区毛利率高达84.97%，营收同比增长71.12%，达到3.21亿。但依旧难掩股价下行颓势，之后宋城的股价一路下行，直至2012年年底的4.08元，比起开盘价累计下跌47.15%，为什么会出现如此原因呢？其实很简单，主题公园受地域和面积的限制，其每年的人流量必然有一个上限会到顶。虽然毛利率高，但折旧也往往占了其营业成本的40%-50%，因此一旦吸引力不再、人流量锐减，相当于每年公园都在很快的贬值，这并不是一个稳赚不赔的生意，它要不断创新玩法来吸引不断的客流。因此当时的质疑就来了：一是有几个人会再去看第二次的“宋城千古情”，二是宋城千古情的成功或许有不确定的因素出现，谁来保证异地扩张的其他“千古情”成功。熊市中，不确定性是最大的估值杀手。两点质疑下，宋城股价逐级而下。

宋城的“千古情”除了都叫千古情之外，其实每场的内核都是不同的。杭州的“宋城千古情”以宋朝为主题，而三亚千古情则以当地的风土人情、故事传说为主题，因此连锁运营难度很大：一是依赖当年巨大的人流量；二是依赖故事、场景的表现。而宋城的三个项目恰恰就做到了。我们可以从12年至16年的收入财报数据可知：（1）股价自13年的启动是由于三亚千古情成功的异地扩张，解决了市场的质疑，市场开始提前反映；（2）以杭州为例，每家千古情景区均有上限门槛，发展3-4年后达到营收的巅峰。实际上12-14年杭州千古情景区的营收分别为3.95亿、3.55亿、3.72亿，可见千古情景区一旦达到巅峰，或出现营收下降的局面；（3）以泰山千古情为例，不是宋城规划的每个千古情景区都能成功，其成功一是依赖该地区巨大的人流量，二是依赖演艺秀的策划，不确定性也大，因此当14年宋城三大千古情均开业顺利时，想象和成长空间逐步结束，股价开始横盘整理；（4）15年的股价再起是由于并购六间房，进军互联网演艺获得的新想象空间，可以说，六间房目前贡献了15年后的宋城演艺接近一半的市值。

六间房前景存疑

实际上投资者关于六间房的质疑一直不断，转型做了直播后，说六间房在直播平台里是个几乎隐身的存在，其实也完全正确。但若因此称六间房没有意义，则是有失偏颇。因为这忽略了直播平台性质，六间房是秀场直播平台，所谓秀场直播是指以歌舞演艺为主的社交性质直播。其特点在于两点，一是歌舞演艺，二是社交性质。其商业模式就是主播在直播室进行才艺表演，与用户进行交流互动，用户对其进行打赏。而在这一互动交流的过程中，六间房通过在平台上销售多种虚拟礼物（如鲜花、掌声、跑车等）和虚拟用户特权（如靓号、座驾、守护）而产生收益。这种“食色，性也”的商业模式，天生容易吸引来足够的现金流和利润，但也因此受众窄、行业天花板低、易受政策监管限制。除此之外，别忘记秀场直播也是互联网直播的一种。也会受到互联网商业模式中重要的一条准则压制：极致的马太效应，老二非死不可。花椒创立于15年，自从16年5月底成为绝对龙头后，可以明显看到自此后，无论是六间房还是映客都开始走下降趋势，而花椒则持续横盘整理。这意味着六间房在秀场直播上的竞争力开始下降，且直至今日，六间房也未能扭转下降趋势。而宋城演艺本轮的下跌则从16年4月底开始。前后相差仅一个月，或许与A股指数行情有关，但长期趋势则必与基本面相关联！所以如果从秀场直播本身行业属性来看、未来六间房的竞争前景来看，六间房的高增速要打上一个问号。

未来需防六间房拖后腿

宋城演艺在收购六间房伊始，是提的线上线下两大演艺平台相结合，打造流量聚合的O2O演艺平台。想法很好，但时至今日，这一战略构想还是停留在构想上。主要是二者的基因并不相同：千古情是要精心打造的演艺SHOW，舞台、光景、演员都是有着严格的要求，而六间房主要是社交性质的玩乐、交流性质的素人演艺SHOW。因此很难融合。在联姻的前两年，二者度过了一个甜蜜的蜜月期，但未来七年之痒也不得不防。

从宋城的17年定增规划来看，宋城并没有选择将互联网演艺平台作为一个重要方向去支持，而是继续做实自己的起家之本。或许这也证明着宋城本身管理团队对秀场直播模式的不看好，宋城的未来其实已经隐藏在了宋城40亿的定增计划中。本轮发展中，我们可以看到重中之重是澳大利亚传奇王国项目，投资总额20亿，项目筹建周期计划3年，选址在澳大利亚黄金海岸。宋城如果能成功打造，则真正开启的“国际化新成长”，则估值提升是必然的。再看世博大舞台、漓江千古情、张家界千古情和演艺科技提升，其实依旧是围绕“千古情”品牌做文章，同时在4月6日公司还公告成立子公司计划在西安打造西安千古情景区。除上海项目建设周期2年，其余均为1年，这意味着漓江、张家界等最快将于2019年开始贡献营收。综上所述，我认为宋城演艺现阶段陷入了一个增速低迷期，且六间房存在着竞争上、行业壁垒上的隐患，至于何时再焕发光芒，只能交给时间回答。等待其新的“千古情”项目和澳洲项目成功，且六间房没有拖后腿的话，则宋城必上一个新台阶。（ID:君临  作者：小邵院长）