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当谈起基本面 我们在研究什么
发布时间:2017-07-28 16:54:510  

市场上赚钱的方式有很多,有些投资者凭借多年的经验,能够准确的把握市场的热点方向,在资金博弈中赚的盆满钵满。也有投资者依靠扎实的基本面分析,买入腾讯、买入美的格力而长期持有,获得超额收益。那么当谈起基本面,我们在研究什么?下文将从行业研究与公司研究两个维度去阐述基本面研究的框架。行业研究是公司研究的基础,公司研究中很多假设来源于行业研究,公司业绩的核心驱动因素也来源于行业变量的变化。做好行业研究有助于帮助公司形成较合理的预期,并找到合理的估值方法和参照系。而公司研究则是最终的落脚点,落实到具体的经营、战略、管理,落实到人。

 

行业研究

行业研究有较多分析方法,其中供求分析是行业研究的第一步。主要的关注点是行业供需的变化。影响需求变化的因素有很多,比如说购买力(可分配收入增加,消费升级),消费倾向,替代产品的出现(论传奇功能机之王诺基亚与智能手机),政策的导向(政策扶持造就了前些年的光伏)等等。通过持续不断地跟踪,了解不同行业间的差异,行业内需求结构的差异,同时掌握需求结构的变化。以智能手机双摄镜头为例,由于单摄镜头在追求高像素的道路上已经进入瓶颈期,而双摄镜头能够通过算法来增加画质清晰度,未来甚至能够实现3D建模打造虚拟空间,故而下游手机龙头厂商加大双摄机型的推出是比较合理地判断。从单摄到双摄的变化,直接带动摄像头需求翻倍的增长。

需求决定了量,而供给则与需求一道决定了价格。供给主要关注行业产能变化,包括产能利用率、在建产能、企业扩张冲动、使用周期与新建周期、达产周期、供需缺口、产能结构等因素。以LED芯片行业为例,2014年开始,大尺寸背光市场受到新兴OLED显示技术的冲击,笔记本电脑背光渗透也达到饱和,需求增速放缓。然而供给方面,由于前期国内政府大额补贴企业购买外延片生产设备MOCVD,产能扩张速度很快,这导致2015年行业供需差距拉大,LED芯片价格普遍下降50%左右。但供需在2016年发生了变化,在行业寒冬时,小企业不断被淘汰,产能得到出清,供给下降,尽管需求未发生大的变化,但是供给失衡仍然带来行业景气度的反转,龙头厂商纷纷提价。行业上行周期,三安光电、华灿光电等厂商亦开始新建产能,达产周期差不多一年,故而可以合理判断的是今年三季度之后LED芯片价格上涨的趋势将会缓解,甚至见顶。

除了供求分析,对于一个行业还需要清楚地判断行业的成长阶段、行业与宏观经济的相关性(强周期、弱周期还是反周期),对行业产业链做波特模型分析(卖方、卖方、潜在竞争者、替代品、现有竞争者分别是谁)。以家电为例,传统的电视、电风扇、电磁炉产品已经处于明显的衰退期,而冰箱洗衣机空调则比较稳定,但冰箱洗衣机空调又有一定差别,我国洗衣机、冰箱保有量与日本相比已经差距不大,城镇每百户保有量均已接近100,而空调保有量与日本则有明显差距,特别是农村。而从常识判断,一户家庭普遍需要一个冰箱,一台洗衣机,但是不止一台空调(多个房间有多台空调的需求),故而空调的空间依旧相对较大。而厨房小家电,烟灶则在增长期,洗碗机则处于导入期。对于空调来说,它与下游房地产有较强的周期性联系,目前国内主要是美的和格力双寡头,潜在竞争者几乎没有,替代品仍然没有出现。

简单总结来说,对于一个行业,我们需要清晰的了解这个行业的生意模式、空间、供需变化、竞争格局、行业门槛。

 

公司研究

在对行业有一个较深刻的理解之后,可以对行业内公司进一步研究,但往往可以选择最优的公司入手(这里的最优可以选用市场份额最高、技术水平最高等初步印象判断)。对于一个公司,关注的点主要有管理层及股东分析、公司战略、营销策略以及财务分析。

管理层及股东方面,首先关注公司是否有比较良好的治理结构,控股股东与少数股东是否有较大的利益冲突,管理层与控股股东是否有较大分歧。这方面万科既可以是正面例子也可以是反面例子。然后对管理层的能力要有判断。以泸州老窖为例,回溯历史,12年行业低谷时,原有管理层大幅提高国窖1573售价,直接导致国窖市场份额的急剧萎缩。而新任管理层大刀阔斧地改革,通过缩减品牌,清理渠道,明确国窖、窖龄、特曲高中低的定位,从而慢慢走出困境。

公司战略方面,需要综合研究公司战略与内外环境的匹配度,找到公司的核心竞争力以及企业价值的核心驱动因素。这首先要求对公司现有的产品体系,尤其技术水平及研发实力有一个比较深入的研究。并从历史数据了解公司营收、利润的增长来源,并着眼当下分析公司战略定位与现有经营能力及外围环境的匹配度,试图比较全面地评估一个公司的护城河。以美的为例,产品领先、效率驱动、全球经营是美的过去多年的核心经营战略,“T+3”产销模式及一系列收购都是在这一经营战略下布局的。那么,收购库卡机器人是否能够切实地减少人工成本,提高生产效率便是关注的重点。“T+3”模式在旺季的正负面影响也要密切地跟踪。通过研发投入扯面佐证,市场上对其产品的口碑评价判断其产品竞争力的变化。经过一系列的分析,最后比较全面的把一家公司的商业模式及壁垒了解清楚。

营销战略方面,从营销中的4P(产品,价格,渠道,促销)着手,并与竞争对手比较,观察企业的营销是否带来理想的财务效果。以伊利为例,在常温酸奶领域,相比光明的莫斯利安,安慕希是典型的后来居上,2014年安慕希刚推出时实现销售额10亿,2015年大幅增长460%,2016年销售额突破80亿,超越莫斯利安成为常温酸奶第一品牌。从4P的角度来看,这样的结果是不是因为30几万家的村级网点形成的强悍的渠道渗透力?是不是因为伊利更多的广告投入?某种程度上规模优势也会形成壁垒,成为一个企业很核心的竞争力,无论这种规模优势体现在什么地方。

财务分析主要是对三张报表横向和纵向的分析,横向是与竞争对手行业平均水平的比较,纵向是与历史数据相比,以此观察一个企业的资产质量、盈利能力、现金流量、融资偏好,营运资本管理效率,主要运用的财务指标包括体现变现能力的流动比率及速动比率,体现管理效率的各类周转率,体现负债状况的资产负债率,体现盈利能力的净利率、毛利率、ROE、ROA,体现现金流的净利润现金含量等等。

 

    最后引述高毅资产卓利伟的一个观点:“好的基本面投资是通过广泛、深入、前瞻的研究,把市场众多的复杂变量减少到少数几个最为重要、又长期有效的变量的把握,并且只在少数领域做出最简练、含金量最高的决策,以此把投资的确定性与预期收益大幅度提高;同时,对于投资者个体的认知能力来说,基本面研究的能力可以在时间与空间上不断自我复制与持续积累,形成某种报酬递增效应。这就是基本面投资的本质”。

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