近日，珠海赛隆药业股份有限公司（以下简称“赛隆药业”）披露了IPO招股说明书，公司拟发行不超过4000万股，募集资金7.01亿元，用于长沙生产研发基地建设、营销网络建设以及补充流动资金。

尽管赛隆药业已经顺利过会，但本刊记者通过仔细研读招股说明书，仍然发现公司存在不少瑕疵。首先，最受市场关注的莫过于是公司的自主研发和生产能力问题，公司的主要产品是通过与西南药业和山西普德进行合作生产，由合作方获取生产批文，赛隆药业负责药品的全国总经销。这种模式也受到了市场和发审委的高度关注，赛隆药业是否会因此形成对合作方的依赖，以及一旦合作关系出现问题，将对业绩产生多大的影响。此外。合作生产的药品也一度出现质量问题，发审委对此也是多次提及，合作模式下如何做好内部控制将是对赛隆药业极大的考验。

从业绩来看，作为一家医药企业，赛隆药业近年业绩波动较大，2013-2016年，净利润分别为4587.71万元、2819.08万元、6331.79万元和6124.87万元。但令市场感到费解的是，赛隆药业研发投入不高，研发人员数量也在减少，销售费用较低，但综合毛利率一直保持在较高水平，分别为55.76%、56.86%以及54.97%，在不具备主要产品生产能力和生产批文的情况下，居然获取如此高毛利率，让市场难以理解。

自主研发能力和独立性受质疑

根据招股说明书，赛隆药业的主要产品集中在GM1注射液（西南药业生产）和注射用脑蛋白水解物上（山西普德生产），2015年，两者销售额占公司总销售额的93.92%。这两种产品通过与西南药业和山西普德进行合作，由合作方获取生产批文，公司负责药品的全国总经销。在与山西普德的合作中，由山西普德负责代为采购，山西普德不对该部分采购金额进行加成，山西普德实际收取的金额仅为加工费。

这种生产模式背后的隐患也是市场热议的地方，首先合作双方本身存在合作终止的风险，一旦合作终止，必将对赛隆药业的业绩产生不利影响。紧接着，在合作方进行药品合作产生时，如果合作方未能严格按照要求生产，或由于原料采购、储存、运输等方面的原因对产品质量造成影响，药品质量可能得不到保障。然后，由于双方的合作属于商业行为，双方会对加工费进行一个谈判，存在因加工费提升而导致赛隆药业利润降低的风险。

值得关注的是，上述三个风险已经有两个出现苗头。在质量问题上，尽管在招股说明书上，赛隆药业表示未发生质量纠纷情况。但记者了解到，在2013年末至2014年初，由西南药业生产，赛隆药业负责总经销的单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液130601批和130706批，在部分省份临床使用过程发生不良反应，赛隆药业协助西南药业对市面上所有批次的GM1产品进行了召回。产品安全问题无疑是医药行业的重中之重，发生此类事件无疑对公司的形象造成极坏的影响。召回事件也对赛隆药业的业绩产生较大影响，该类产品作为赛隆药业的主要拳头产品，在2014年实际销售月份仅为5个月，而销售金额也出现较大下滑。对于发生此类问题，赛隆药业的内部控制是否有效，对于产品的质量问题该如何去保障，这些都值得市场去进一步关注。

    在双方合作关系的保持上，近期，合作方山西普德也处于被收购的过程之中，尽管山西普德的新股东仟源医药并未表示终止合作的意向，而赛隆药业也表示合作将会持续且双方已经作出约定。但赛隆药业的此番表态也显示出，当前赛隆药业对于重大合作方或存在严重依赖的风险，一旦双方合作终止，面临的恐怕不止是业绩的影响，还有可能是产品核心技术的泄露。对于此类风险，投资者需重点警惕。

毛利率偏高引关注

从财务报表可以发现，2013-2016年，公司实现营业收入各2.21亿元、1.78亿元、2.37亿元、2.56亿元；对应净利润分别为4587.71万元、2819.08万元、6331.79万元和6124.87万元，呈现出一定的波动。但净利润背后的高毛利率却是市场质疑的地方，刚上文也提及到，赛隆药业并不具备生产能力和生产批文，对于合作商家支付加工费及其它费用无疑使得赛隆药业的成本高于其它拥有生产能力的企业。此外，赛隆药业销售费用率偏低，对此，赛隆药业表示，这主要是由于公司的销售模式和产品结构特性等因素造成的，但这样的解释反而更让高毛利率显得矛盾。众所皆知，经销商模式下，公司所能获得的毛利率将显著小于直销模式，在这种种条件下，赛隆药业的报告期内的毛利率高达55.76%、56.86%以及54.97%。对于如此高的毛利率，专业人士表示，姑且不去评估是否合理，能否持续保持如此高的毛利率值得市场进一步关注，谨防毛利率滑落可能带来的业绩变化。

对于上述问题，赛隆药业则在招股说明中非常含糊的表示，公司牢牢把握住了医药产业利润微笑曲线的两端，即药品的研发和销售。但实际情况却是，公司主营的两大产品注射用脑蛋白水解物和单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液均由合作方山西普德和西南药业获取生产批文；研发方面，2016年在员工总数大增17.17%的情况下，研发人员却减少了15%。

最后，赛隆药业的募投项目也是饱受市场诟病。根据招股说明书，募投项目中，有5.01亿元用于长沙生产研发基地建设，而一旦该基地建设完成，将形成年产冻干粉针剂5000万只支、小容量注射剂2000万支的能力。但是，目前赛隆药业拥有冻干粉针剂产能1200万支/年，2014-2016年的产能利用率分别为87.40%、57.36%、95.61%。而小容量注射剂有产能600万支/年，2014-2016年产能利用率仅有0.11%、5.29%、0.72%，上述两种产品产销均未饱和。据测算，一旦募投项目建设成功，新增产能是现有产能的两倍以上，在这样的情况下，赛隆药业为何要大举扩产，赛隆药业该如何去消化新增产能？遗憾的是，截止发稿，赛隆药业并未对记者发出的提纲作出回复。

赛隆药业生产线运行状况

单位：万支

数据来源：招股说明书