近年来，国内乳业正逐步摆脱三聚氰胺带来的不利影响，龙头企业如伊利、蒙牛2017年双双进入世界乳企前十强，国内消费升级使得乳制品行业上半年重新实现较快的增长，叠加目前蓝筹股估值与国际接轨，下游龙头乳企值得关注。

乳业仍有增长空间

2008年以前，国内乳制品消费量处于快速增长阶段，年复合增速超过15%，然而三聚氰胺事件是转折点，2008年-2009年连续两年下滑超过5%，2010年起，乳制品行业逐步进入中速增长即高个位数增长阶段，2015年-2016年则再次陷入停滞。

我国城镇化率低，城乡收入差异大，2010年乳制品复苏时约为50%的城镇化率，那时大部分三四线城市和农村地区收入较低，行业复苏的动力来源于一二线城市，也正因为如此，进入2015年后，由于一二线城市渗透率和客户粘性接近饱和，行业增长再次停滞不前。

从人均消费水平来看，2016年我国人均消费生鲜乳约36kg，仅为世界平均水平的三分之一。分地区看，华东和华南发达地区的液态奶人均消费量分别达到26kg和31kg，这一水平已经接近日韩；而经济欠发达的中部和西部地区的人均水平则为13kg和12kg，不及日韩的一半。从乳制品的渗透率来看，根据第三方调研，我国一线城市液态奶的渗透率已超过90%；二线城市和部分三线城市的渗透率达70%以上，人均消费量约为23kg，仍然有一定空间；其余三四线小城市的渗透率仅50%左右，人均消费量仅为一二线城市的一半，空间较大；农村及偏远地区的渗透率则仅为20%，人均消费量不到一二线城市的四分之一。

从数据上分析我们不难看出，未来国内乳制品的增量空间在三四线城市为主的中西部地区及广大农村地区，据机构测算，仅液态奶市场就有望扩容1500亿元以上，占到2016年全国液态奶销售额的40%以上。而一二线城市为主的东部和南部地区则是存量市场为主，一二线城市消费者随着消费能力的上升，对产品品质的要求也越来越高，因此一二线城市的机会在于产品结构升级，将有助于提高乳企的盈利能力。

三四线城市销售快速增长

今年前五个月，全国乳制品销售额同比增长约7%，其中县、乡的销售同比增长为14%、8%，均高于平均水平，消费能力正逐步释放。此外，高端产品有向三四线城市扩散的趋势，今年1-5月份，安慕希、金典等产品在县乡地区的销售额增速分别超过30%和70%，而同期一二线城市的同比增长约为20%、40%。根据中国市场调查研究中心的数据也表明，三四五线城市有更高的意愿购买更多的酸奶，并且有更强的动力去选择新乳品品牌，有明显的消费升级趋势。

抛开消费水平和消费观念等非乳企能主动掌控的因素外，销售渠道的质和量决定了各乳企的竞争优劣势，在这一方面，以伊利和蒙牛为代表的全国性乳企优势明显。伊利近两年来在主动降价促销使得产品价格能被三四线城市和农村地区消费者接受之外，还加快了渠道的下沉渗透，在渠道最低端，已经渗透到村一级，目前伊利直接控制的村级网点已经达到了34.2万家。龙头乳企的渠道优势正逐步形成隐形的壁垒。

龙头乳企强者更强

我国乳业消费中绝大部分为液态奶，目前国内下游乳业的前三强分别是伊利股份、蒙牛乳业和光明乳业，伊利和蒙牛是全国性乳企，光明的主要市场在华东，此外还有其他品牌如旺旺、哇哈哈等。

从市占率来看，前几年原奶价格上涨反而给龙头企业带来了提升份额的机会，2013年-2016年，伊利的乳品市场份额由17.80%上升至20.0%，位居市场第一。细分来看，伊利常温产品市占率2016年以来稳步提升，目前已经达到33%以上，低温产品市占率最高的是蒙牛，达到20%，伊利市占率则为17%。

其次从整体销售增速看，据AC尼尔森数据显示，今年前五月，不同乳企的产品总体出现分化。伊利、蒙牛的销售额增速分别为17.8%和8.9%，销量增速则分别为15.7%、6.7%，销售额增速大于销量增速，说明高端产品增速更快。光明销量同比增加0.2%，然而销售额却同比下降4%，说明实际销售中赠送和打折力度很大，哇哈哈和旺旺牛奶呈现不同程度的下滑，伊利、蒙牛双雄有进一步抢占市场空间的迹象。成本上涨期间行业中小企业品类升级能力较差，抵御成本上升的能力较弱，只能任由市场份额被龙头抢占。

再从单品增速上看，伊利和蒙牛增速也超预期，高端占比不断提高。伊利的安慕希销量增加59.3%，金典增长30.8%，畅意增长173.4%，安慕希今年有望成为突破百亿销售额的单品，反观常温酸奶的先行者光明的莫斯利安近三年增长已经几乎停滞。蒙牛方面，特仑苏增长16.6%、纯甄增长46.4%，GO畅增长27.5%。目前液态奶的销售额占有率，伊利占据行业的33.4%，蒙牛约占26.8%，光明、哇哈哈、旺旺共计约占20%。液态奶销量，伊利占据31.5%以上，蒙牛约占24.7%，哇哈哈、旺旺、光明总计约18.8%。

以上数据表明，在今年上半年国内乳制品销售明显回升的背景下，伊利、蒙牛双寡头格局愈发明显。市场预期伊利在四季度将推出豆奶，如果能成功，这将为公司打开另一个市场。今年国内股市投资风格逐步转向蓝筹白马，无论是上半年的白酒、银行、家电等“漂亮50”，还是最近火热的“创蓝筹”，核心的本质就是业绩为王。另外沪港通、深港通的互联互通打破了原来外资只能通过QFII进入A股市场的单一方式，我们可以看到今年涨幅大的股票如贵州茅台、五粮液、海康威视、大华股份、美的集团、格力电器等都是外资追捧的对象，以它们为代表的蓝筹股估值也渐渐接近国际水平，国内龙头乳企在行业复苏的背景下，也将渐渐实现与国际乳企估值的接轨，这或将带来投资机会。

表：国内主要乳企与国际乳业巨头公司一览

数据来源：Wind、荷兰合作银行

注：2016年蒙牛乳业非主业亏损，系雅士利及商誉减值所致。