本轮混改除旧立新，然而改革的复杂性注定了其不会是一蹴而就的过程。相对于中国历史上的两轮混改，本轮混改在时代背景、改革方针、改革手段等方面都有明显不同。本轮混改在16年年底中央经济工作会议被提到风口浪尖，市场短时间内给予了过高预期。但从历史观的角度看，重大改革的推进需要时间，市场应对国企混改给予更多的耐心和信心。n

下半年国改明显提速，市场预期迎来拐点。国企改革历来有“上半年规划，下半年落实”的惯性，从近期的一系列重大事件看，近期国改提速明显：6月初神华集团与国电集团宣布重组；同月月末中央深改组会议审议通过《中央企业公司制改制工作实施方案》；7月铁总公司与一汽集团签署战略合作协议；8月初国资委召开部分国有资本投资、运营公司试点工作座谈会；月中中国联通发布重组预案。总体看，下半年以来国企改革提速明显，市场预期或迎来拐点。联通混改超预期，或成垄断领域混改样本。本次联通混改有三点超预期：1）引入BATJ等战略投资者，新引入投资者均属于垂直行业领导型公司，且与联通主业关联度高、云补性强；2）大比例引入多元化投资者，且民营资本占比较高，股权结构进一步优化。本次交易完成后，联通集团持股比例从62.7%下降至36.7%，BATJ合计持股12.9%。3）同步推出经理层市场化选聘机制、员工激励计划、薪酬弹性分配和约束机制等，在经营层面推动多元资本的混合。

其他试点公司进展如何？根据发改委的最新表态看，目前前两批19家试点企业混改工作持续推进，行业领域涵盖军工、电信、民航、铁路、石油天然气、电力等，试点内容包括外部引资、产业链协同、公司治理重构等。此外，第三批混改试点企业正在按程序报批，第三批混改试点中除了央企外，还将纳入部分地方国企，以便更好发挥地方积极性，上下联动、协同推进。

按照联通和东方航空的产业链整合混改经验，铁路可能是下一个改革范本行业。根据发改委的表态看，产业链协同是混合所有制改革的重要手段，联通和东航的案例都表明，产业链条长、产业链条上存在重要的多种所有制企业、相关云补性大的行业迚行混改的潜力更高，也更容易得到市场的认可。沿着这样的逻辑，铁路可能是垄断行业中的一个重要投资方向（产业链条长、存在重要的多种所有制企业、云补性大）。同时，铁总自身也有很强的改革动力。铁总EBIT/还本付息支出仅为0.58（2015），低迷的内生积累使得铁总只能依靠外部借债来支撑规模增长，而这又会进一步加重债务负担和利息支出，形成负反馈循环，这是铁路行业改革的强大内生动力所在。铁总工作会议提出2017继续推进铁路PPP和优质铁路资产证券化，产业链整合亦可期待。建议关注：广深铁路、铁龙物流。n

军工也是混改较好的投资领域。前两批19家混改试点企业中，军工领域独占7家，是混改的主要领域。军工集团的混改方向主要是军民融合，这也是近年来政策自上而下推动力度较大的细分领域。2016年3月，军民融合上升为国家战略；2017年1月中央军民融合发展委员会以相当高的规格成立；2017年6月，习近平主持召开中央军民融合収展委员会第一次全体会议，强调加快形成全要素多领域高效益的军民融合深度发展格局。中船重工资产注入中电广通是该领域改革的样本，后续建议关注标的：航天电子、中国船舶、中航机电。