本轮房地产市场的繁荣主要依靠居民大规模举债支撑，我国居民部门杠杆率近两年在迅速飙升。在经历过疯狂加杠杆后，居民部门还剩多少负债空间？

居民杠杆飙升换来地产繁荣

如果考虑到长短期贷款、住房公积金贷款，我国居民部门债务占GDP的比重17年7月已经突破了53%，如果按照当前速度扩张，到2017年底预计将达到56%左右。而在2007年的时候，我国居民部门的债务率还不足20%。美国居民部门债务率从20%提升到50%以上用了接近40年时间，而中国用了不到10年，我国居民部门加杠杆速度之快可见一斑。

在去年新增的12.7万亿的银行表内贷款中，有45%是居民中长期贷款。如果算上住房公积金贷款，居民部门负债去年增加了7.1万亿，今年上半年增加了4万亿，同比多增近7000亿。而居民部门加杠杆、房地产市场走强，是近一年半以来经济回升的主要原因。根据我们的测算，去年房地产相关行业贡献了35%的经济增长，而今年上半年虽然有所回落，但贡献率依然有27%。

短贷开始飙升

截至17年7月，包括住房公积金贷款在内的居民中长期贷款规模，从15年初的18万亿激增至31万亿，15和16年分别同比多增了1.17万亿和2.67万亿。中长贷的加速增长也使其在居民负债中的占比，在短短两年内从69.6%提高到了74.7%。

居民中长期贷款分为消费性和经营性，主要与购房贷款有关。具体而言，消费性贷款和公积金贷款合计占了居民中长期贷款的八成以上，相应的经营性贷款比重在14年以来则从17%降至当前的13%。居民消费性中长贷和公积金贷款的最主要用途均是购房，且仅个人购房贷款就在居民中长贷中的占比接近80%。

15年下半年开始居民大举加杠杆买房，新增个人购房贷款占新增居民中长贷的比重从82%飙升至16年3季度的90%，几乎撑起全部的居民中长贷，成为驱动居民中长期贷款增长的主要因素。16年下半年起，在严厉的限购限贷政策下，新增房贷小幅降低，但17年上半年新增个人购房贷款2.3万亿，绝对规模仍明显高于16年之前的水平。

但是，居民中长贷高增长已可谓众所周知，而真正值得关注的是，今年以来居民短期贷款增速也在大幅回升，今年前7个月从9.6万亿增加到10.6万亿，且连续6个月同比多增1000亿以上，相比之下，去年全年的居民短期贷款仅增加6500亿元。短期贷款同样分为消费性和经营性。经营性贷款主要用于流动资金周转、购置更新设备、支付经营场所租金、商用房装修等生产经营活动，一般与经济环境有关，并且申请需要具备工商营业执照等资质要求。而消费性贷款的申请限制较少，近几年居民短期消费性贷款的规模和占比保持稳步提升，去年就已超过经营性贷款。

也正是因为今年以来消费性贷款爆炸式的增长，才导致居民短期贷款的激增。17年前7个月，居民新增消费性短期贷款1.06万亿，累计同比多增7137亿元。而去年全年仅新增消费性短期贷款8305亿元。短期消费性贷款的爆发式增长同样可能与地产销售密不可分。截至今年7月，住宅商品房销售额累计同比仍有16%，说明地产销售仍在增长。但由于去年下半年以来银行房贷额度逐渐受限，部分居民购房贷款或借道短期消费贷款完成，导致居民短贷的高增长。

此外，近几年迅速发展的互联网金融也增加了居民的负债途径，而这里面绝大部分并未显示在银行的资产负债表上。

图：居民短期和中长期贷款比重变化（%）

资料来源：Wind、海通证券研究所

居民部门杠杆上升空间有限

那么我国居民部门进一步加杠杆的空间还有多大呢？我们不妨与美国、日本做个对比。美国居民部门债务占GDP的比重最高是在2007年，接近100%，但随着房地产泡沫破灭，居民部门杠杆率逐步下降到了当前79%的水平；当前日本居民部门债务占GDP的比重也在70%以上。所以与美国、日本相比，我国居民部门杠杆率仅超过50%，看似还有一定的上升空间。

但GDP是一国经济中各部门的总收入，美国GDP的绝大部分收入分配给了居民部门，但我国居民部门只分配到了GDP的60%左右。所以要衡量居民部门的偿债能力，还要考虑收入分配的问题，看居民部门获得的可支配收入有多少。

如果用居民债务占可支配收入的比重来衡量的话，就会发现我国居民部门加杠杆的空间已经不多了。我国居民部门债务占居民可支配收入的比重从2007年时的不足35%，已经达到了当前的90%。美国的这一比例曾在金融危机前后突破了100%，但危机爆发后迅速下滑，当前也仅是106%；而日本的这一比例从90年代以来基本都低于100%。再考虑到我国居民不仅仅向银行借贷，还会大量向父母、亲戚、朋友借款，而后者这种隐形的杠杆是没有计算在内的，所以我们这里的计算实际上低估了居民部门的杠杆率，也更加说明中国居民加杠杆的空间已经不多。

从存贷比的角度来看，居民加杠杆的空间也越来越小。居民存贷比可以衡量举债和偿债能力的变化，从09年以后我国居民的这一比例就在大幅上行，截至今年7月已经达到62%的历史高点。目前我国居民的存款余额约68万亿，贷款余额42万亿，净存款26万亿，这比16年初30万亿的峰值缩水了16%，已经降至13年初的水平，因此我们预计未来居民举债空间将会越来越小。

金融必须出清

回顾过去几年的情况，居民和政府部门杠杆率都在大幅飙升，而最需要去杠杆的企业部门杠杆率却并没有下降。中国整体杠杆率偏高的主要原因在于企业部门债务过重，但企业部门去杠杆的效果并不明显。2015年以来，居民部门的杠杆率从不足40%提升到50%以上，政府部门从43%提高到58%，但居民和政府部门刺激出来的需求改善，并没有换来企业部门杠杆率的下降，企业部门杠杆率从125%进一步上升到136%，经济整体杠杆率从208%上升至248%。

根本原因在于金融部门繁荣过度，货币持续超发，导致了企业和居民轮番加杠杆。长期来看，必须坚持中性偏紧的货币政策，控制货币总量，打破刚兑、让金融市场出清，同时进一步推动经济改革，才能提高经济的运行效率，真正实现经济去杠杆，经济也才能健康的运行。