从历史数据来看，金融数据是预测经济走势一个比较可靠的领先指标，但是从今年以来金融数据传达出的信号是相当“凌乱”的：M2增速降到了9%以下，而社融增速却依然维持高位。市场陷入了迷茫，一高一低，经济到底是该上还是该下？

社融和货币增速背离

从现实统计的角度来说，融资指标我们通常用社会融资规模来衡量，货币指标通常用M2来衡量，二者统计的范围是不同的。例如社融仅统计了居民和非金融企业的融资，但M2则将非银金融机构的部分存款纳入统计；外汇占款等途径也会创造货币但不属于融资；部分货币储存方式并不在银行存款的统计范围，所以统计出来的货币和融资指标又存在一些差异。但是从05年以来，M2增速和社融增速从走势上是基本一致的，仍然能够反映货币和融资的共性。

但是从15年以来，货币指标和融资指标出现了非常明显的背离。首先是15、16年M2增速明显上升，但社融增速的上升幅度并不大，这背后反映的是部分融资途径虽然能够创造货币，但并没有纳入到社融的统计范围内，尤其是银行表内通过非银、表外通过理财也可以创造货币，导致M2增速较高，而社融指标未能完全统计这些融资。而17年以来，社融增速稳中有升，从去年底的12.8%上升至13.2%，但M2增速却从11.3%大幅回落至8.9%。社融高增而货币增速大降，这是最近一段时间市场非常关注的问题。

融资没那么高

本外币贷款是社融高增的主要原因。本外币贷款同比增速从去年底的12.6%提升至今年8月的13.2%，而且不仅人民币贷款增速在回升，外币贷款也因为人民币贬值压力减小而降幅收窄。但股票、债券直接融资增速从去年底的23.7%降至当前的9.2%，其中债市震荡、利率高企导致信用债融资增速从22.5%降至6.2%，是直接融资的主要拖累。虽然信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资总量增速回升，从去年底的不足6%提升至16.5%，但是从结构上来看，去年底以来金融去杠杆导致银行监管趋严，委托贷款萎缩较多，而信托贷款则不需要经过银行，则成为非标增长主要动力。

股权及其它投资总额在15年增加了近7万亿，16年增加了近9万亿，但17年前8个月仅增加了5000亿，同比增速从去年底的64%降至8月的不到10%。另一个指标是银行理财规模的变化，最近几年理财也是非常重要的非标融资资金来源。但今年以来理财资金总量是在萎缩的，从去年底的29万亿降至今年6月份的28.4万亿，同比增速从24%降至8%。所以如果考虑更广的范围，今年以来非标融资或是在大幅萎缩的，表明在监管趋严的情况下，信用创造在快速的从银行表外回归表内，而表内部分又是社融指标重点统计的范围，所以就体现为社融指标在高增长、但货币指标增速却在下降。

事实上，还有一条货币创造的途径并没有在社融里体现，那就是政府融资。虽然财政存款没有被统计到M2中，但是政府融资却能创造货币。这是因为政府发债获取的资金并不会握在手里，而是会很快花出去，最终还是会转化为居民和企业的存款，实际上相当于政府在替实体部门融资。

M2没那么低

非存款货币上升，正是因为非标和政府创造货币的速度在下降，导致M2增速今年以来大幅下滑。M2同比增速从去年底的11.3%降到了今年8月份的8.9%，为历史最低点。其中居民存款增速从9.5%降至8.4%，而企业存款增速的下降更为明显，从16.7%降到了8.9%。企业存款增速下降一方面与房地产销售的降温有关系，15年下半年以来房地产市场销售火爆导致企业存款增速最高飙升至近20%，但是从16年以来地产销售开始降温。另一方面去年四季度以来，金融去杠杆对企业部门的融资渠道是有限制的，所以企业部门的部分投资只能依赖自身存款，导致存款增速下降。

那么除了信用创造的放缓，M2低增长有没有其它原因呢？M2主要统计流通中的现金和银行存款，但事实上最近几年居民和企业储存货币的途径在不断增加，而且这些新途径的迅速增长已经使它们成为不容忽视的因素。例如居民和企业购买的理财产品，从货币属性来说和银行存款并没有本质的区别；此外还有货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等，货币属性都比较强，也没有全部纳入到M2的统计中。而这些因素成为越来越重要的货币储存手段，侵蚀了M2的增长。

由于数据的限制，我们仅仅将居民和企业购买的理财资金加回到M2中，构造了M2+指标。我们发现在11年之前，M2增速和M2+的增速基本是一致的。但从15年以来，存款利率相对于理财利率越来越没有吸引力，理财规模开始大幅飙升。所以15年以来M2+的增速远高于M2的增速，用M2统计的16年货币增速只是小幅反弹，但是用M2+统计的货币增速甚至超过了10年的水平，也从侧面反映了近两年货币刺激的强度之大。如果考虑到货币基金的增长，当前货币增速未必像M2显示的那么低。

未来社融或趋降

正如我们前面指出的，在表外融资被压制的情况下，今年以来表内融资高增长是社融的主要支撑，所以社融未来如何走主要决定于表内融资会如何变化。从政策层面来看，央行今年以来维持货币紧平衡态度未变，基础货币规模甚至是下降的。去年底央行投放的基础货币存量为30.9万亿，但截至今年8月底却降到了30.2万亿，下降了7000亿。而今年以来央行控制基础货币增长的同时，却没有降一次准，维持货币紧平衡的态度非常明显。

从实体层面来看，经济减速、利率提升，导致融资需求也在下降。全国房地产销售额累计同比增速已经从去年底的35%降至今年8月的17%，从我们监测的19个三四线城市来看，6月份销售增速尚在20%，8月增速归零，9月以来增速是-22%，增速创下2014年以来新低。说明经济需求已经在减弱，而8月经济数据全面回落也印证投资和生产趋降。再加上银行房贷利率在逐步上升，成本提高也将限制融资需求。综合来看，在金融去杠杆的大背景下，非标融资受限；银行表内融资短期虽然高增，但受制于融资需求回落、银行创造信用能力接近极限，增速也将趋于下降。所以未来社融增速大概率会回落，向M2增速收敛，而M2增速在低位徘徊格局不变。

图：M2同比增速（%）

数据来源：Wind、海通证券研究所