近日，兰州庄园牧场股份有限公司（以下简称“庄园牧场”）披露了IPO招股说明书，公司拟发行不超过4684万股，募集资金4.31亿元，投向1万头进口良种奶牛养殖建设项目和自助售奶机及配套设施建设项目。

尽管庄园牧场已经顺利过会，但本刊记者通过仔细研读招股说明书，仍然发现公司存在不少瑕疵。首先，庄园牧场业绩和毛利的下滑是市场最大的焦点之一，今年上半年庄园牧场营业收入为2.91亿元，较去年同期3.22亿元下滑9.5%；毛利为9309万元，同比下滑16.6%，其中，政府补贴占当期净利润比例超40%。据市场人士分析，毛利的下滑或与庄园牧场的产品布局存直接关系，庄园牧场的主营业务收入主要来自于甘肃省和青海省，随着伊利和蒙牛等一线乳企的进军，恐怕庄园牧场利润的下滑才刚刚开始。

庄园牧场的单一布局也引发了监管层的高度关注，在问询中证监会也表现出了对庄园牧场开拓市场能力的担忧，庄园牧场在未来是否有足够的能力进行省外布局，在渠道开拓上是否面临困境，这些都是庄园牧场亟待解决的问题。

营收毛利双降

根据招股说明书，庄园牧场2014-2016年实现营业收入5.98亿元、6.26亿元和6.66亿元，同期净利润为6540.81万元、7324.74万元和7591.06万元。尽管从数据表面看，营业收入以净利润均保持稳步上涨，但主要动力似乎更多来自于政府补贴和各种优惠政策。据悉，庄园牧场自2014年以来享受农产品免征所得税政策等税收优惠，2014—2016年以及2017年1-6月，庄园牧场测算的减免所得税款金额分别为432.74万元、222.23万元、298.67万元和318.24万元，占各期净利润的比例分别为6.62%、3.03%、3.93%和8.43%。此外，庄园牧场按照西部大开发所得税优惠政策测算，申报期内庄园牧场减免所得税款金额分别为736.91万元、856.70万元、891.44万元和412.56万元，占各期净利润的比例分别为11.27%、11.70%、11.74%和10.93%。据统计，庄园牧场2014-2016年，计入当期损益的各种政府补贴资金分别为852.82万元、1592.49万元和1679.55万元，占当期净利润的比例分别为13.04%、21.74%、22.13%。若剔除上述补贴和优惠，三年内庄园牧场的盈利情况几无增长。

到了2017年上半年，庄园牧场营收为2.91亿元，较去年同期3.22亿元下滑9.5%；毛利为9309万元，同比下滑16.6%。对此，庄园牧场在招股说明书中表示，营收下滑主要是由于液态奶产品，特别是发酵乳产品的销售下跌所致。液态奶业务的下跌主要是由于青海的液态奶产品总销量下跌以及全国性品牌竞争激烈。

记者同时也发现，庄园牧场的毛利率显著低于同行业可比对手，报告期内，公司整体毛利率水平在31.92%至33.99%之间，其中2015年度、2016年度及2017年1-6月公司整体毛利率水平分别为31.98%、33.99%和31.92%，低于可比公司平均水平。

对于上述问题，庄园牧场回应称，这是基于产品结构的差异、地区经济水平以及企业各自战略的不同，主要与业务范围和地域范围这两方面的差异相关。在业务范围方面，公司主要从事乳制品的生产、加工及销售，其中乳制品销售收入中以液态奶产品为主。公司也拟于未来投入更多资源进行新品研发并拓展业务范围，更加优化其产品结构。同时还表示，不同地域的经济消费能力也是影响毛利率的重要因素。

除了业绩上的成色不足，庄园牧场在财务报表上的多项指标也是呈现亚健康的状态，如资产负债率显著高于同行业可比公司等等。由于未来政府补贴和税收优惠存在不确定性，行业竞争加大，目前庄园牧场尚未盈利改观的迹象，过去庄园牧场在港股上市后也并未对业绩造成提振，此次回归A股市场后在业绩上的表现恐怕也难有惊喜。

企业布局单一

庄园牧场作为西北地区乳企，在市场上表现可谓“低调”，在市场上鲜有发声。据悉，庄园牧场主营业务收入主要来自于甘肃省和青海省，其他地区鲜少涉足。证监会也表现出了对庄园牧场开拓市场能力的担忧，要求庄园牧场补充说明公司经营区域集中于甘肃省和青海省的原因及合理性，是否具有省外市场开拓能力，未来如何进行省外业务的拓展，并请保荐机构对上述事项进行核查并发表明确意见。

庄园牧场作为区域性品牌的企业，尽管在甘肃、青海一带具有不小的知名度，但在全国范围内公司品牌的知名度较低，与蒙牛和伊利等一线乳企不管在知名度上还是企业实力上差距较大。近年来，蒙牛和伊利也在加速在西北地区的布局，对庄园牧场的盈利无疑将造成重大的影响。在许多市场人士看来，布局的单一性正是当下庄园牧场盈利的瓶颈以及未来发展的最大不确定性。

对于上述问题，庄园牧场表示，公司自成立以来一直致力于深耕、稳固本地市场，坚持“市场开发与供给能力相协调”的平衡发展战略，以生产基地为中心，在合理的配送半径内逐步开拓市场。经营区域集中于甘肃、青海符合公司发展战略、符合发行人业务发展实际，与行业消费偏好变化的趋向一致，具有合理性。公司选择部分特色单品，选择性进入部分二三线城市。在全国市场的销售主要选择依托渠道商的经销模式，通过初期优惠的渠道扶持政策，选取适合公司的经销商。公司以省为单元派驻区域经理，进行客户助销、区域市场开拓指导活动，取得特色单品铺市与动销两旺态势。未来三年，公司计划滚动复制上述模式，开拓全国地级市、县级市场，实现年销售收入持续增长。

在当下龙头集中度逐渐提升的行业环境下，在港股市场上市后并未有所表现的庄园牧场此次回归A股市场能否有所表现不得而知，但在企业布局以及盈利未有改善之前，投资者仍需留一份谨慎。

庄园牧场部分财务数据一览

数据来源：招股说明书