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上海莱士:高成长被证伪 管理层大减持
发布时间:2017-12-08 16:41:290  

当年的血制品神股上海莱士002252,进入2017年之后,终于开始了高台跳水的环节。曾经,他的股价从1.6元左右起步,3年后攀升至高点26元,涨幅高达16倍,即使牛市崩溃之后依然雄风不改,独守山岗一年多,市值超过1000亿元。如此妖的股价背后,是业绩的惊天动地——2013年,莱士的归属净利润仅为1.44亿元,此后3年,该数字分别改写为:5.11亿元、14.40亿元、16.10亿元涨幅分别为:255%182%11.80%。但是进入2017年后,这个成长数字却神秘消失了,无论是营收还是利润,都陷入到了负数的泥潭里。

 

股东是资本运作老手

上海莱士所从事的,是血制品行业,这是一个商业逻辑很简单的行业。因为涉及卫生安全,所以政府只发放有限的牌照,这就形成了全行业的政策门槛,竞争有限,供应满足不了需求。近两年,中国血液制品企业的采浆总量只有5000吨左右,而实际需求在1.2万吨左右。于是血浆价格节节攀升,从业者赚到盘满钵满。血制品的技术门槛不高,更类似于采矿业,采血浆站的数量和利用率,决定了他的盈利能力。在这个江湖里,一开始莱士的地位并不高,仅仅是排名第四的二线选手,各方面都比较平庸,改变来自管理层与资本市场的奇妙化学反应。

莱士有两个大股东:莱士中国和科瑞天诚。莱士中国的实际控制人黄凯,是一个美籍越南人,在血液制品行业浸淫了40多年,早在上世纪七、八十年代,就已经从事这方面的业务了。80年代末,黄凯来到中国,寻找生意机会。他跟上海市血液中心血制品输血器材经营公司合资办了这个公司,不过此后的十几年,由于行业的计划属性和商业模式限制,一直发展缓慢。改变来自另一个股东的进入。科瑞天诚的实际控制人郑跃文,是资本界响当当的大佬级人物,曾经是民生银行的参与筹建者之一,玩起资本游戏轻车熟路。

郑跃文决定走中国“3G资本的道路,即通过对被投企业的长期持有,以行业整合、资源整合等方式,实现被投企业的第二轮价值提升。

2004年,郑跃文投资上海莱士,决定以此作为实现产业资本运作的平台。2008年,上海莱士IPO成功,但是此后的4年,由于熊市环境,股价低迷,想靠资本来壮大的心一直被压抑着。2013年,机会终于来了。这一年,A股成长股的牛市启动,科瑞天诚开启了频繁的资本运作。首先是质押股份,在此后的几年里,据统计,科瑞天诚累计质押股份一共130次左右。拿到了钱,莱士就开始收购动作了。

 

依靠并购做到行业第一

20135月,上海莱士从中国生物自然人股东陈小玲手中购得9.9%的股权,一举成为该公司的第三大股东,单方面声明希望与中国生物展开业务合作,并共享商业资源。但这次收购最终由于中国生物方面的激烈反对而失败。

同年,上海莱士发起了对河南另一家血制品企业邦和药业的收购。根据公告,邦和每年的浆站采血量超过120吨,2013年净利润接近9000万元。邦和药业命不好,本来想着自己IPO的,没想功亏一篑,于是参与其中的各方资本都想撤,价格合适,顺势就卖给了莱士。收购成功,业绩并表,2014年一季度,上海莱士公告利润预增150%-200%2014924日,莱士再次增发融资,收购安徽的血制品龙头同路生物,同年121日,该并购获证监会审核通过。

两轮收购完成,上海莱士一举从行业第四,跃居中国最大的血液制品公司。首先是血浆站由12家增加到28家,远超于第二名的18家浆站。上海莱士的产品类别也从7个一举扩大到11个,涵盖血液制品人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三类别,让莱士的血浆综合利用率大幅提升。规模扩大,血浆利用率提升,自然就是业绩的大爆发,当年昂贵的收购价格在市值飙升十几倍之后,一切都赚回来了。

另一方面,趁着牛市泡沫,莱士也玩起了炒股。20151月,上海莱士通过大宗交易系统购入万丰奥威1900万股;6月和9月,分别购入富春环保1000万股和2000万股,这三笔交易合计耗资8.74亿元。2016411日,上海莱士参与认购的天治星辰5号资产管理计划,以34.38元的均价买入1500万股兴源环境,交易总金额为5.157亿元。这三笔投资,莱士赚了8.75亿元,相较于初始成本8.74亿元,回报率翻倍。也就是说,靠着炒股,莱士赚的钱就占到了2015归母净利润的六成。真可谓股神是也

 

高成长被证伪

这么一番分析下来,我们可以发现,莱士的业绩神话,是由三个部分构成的:第一,是血浆价格的上涨带来的;第二,是并购带来的规模扩张和效率提升;第三,炒股的投资收益。

第一个部分,是坐在风口上,纯属运气好,但是因为有着产业发展的长期大逻辑在,短期内倒也不用操心。第二和第三部分都依赖于资本加杠杆。只有在牛市的环境下,资本加杠杆才好使,才能借到更多的钱去收购,投资收益也水涨船高,一切心想事成。但是一旦牛市结束,麻烦就来了。首先是投资收益,几乎无可避免的要缩水但这还不是致命的,更糟糕的是钱不好借了,资金成本越来越贵,就没有办法用高价去收购同行的资产,于是,外延式增长的模式就玩不下去了,高成长的逻辑被打破投资者出走,股价跳水,戴维斯双杀,局面变得失控,一发不可收拾……

其实,血制品行业仍然是一个很好的生意,目前全行业的上市公司只有5家(包含上海莱士、华兰生物、天坛生物、博雅生物和沃森生物),而全行业有32家持牌厂商。资本整合的空间仍然大有可为。

即使参考国外血制品巨头,也是通过并购来获得成长的,因为这个行业的商业模式决定了,依靠技术创新、精细化运营等内生化手段获得的成长潜力是有限的,要不靠收购变戏法,要不就慢悠悠的发展。这跟采矿业的逻辑很相似。

但大牛市毕竟已经过去了,莱士的收购大戏不得不落下帷幕。以目前1000亿元的市值,业绩负增长的预期,这样的价格任谁也接受不了,即便打个三折仍然嫌贵啊。从今年初开始,莱士的高管层就进行了一轮猛烈的解禁减持动作,笔者查了一下,其解禁市值高达143亿元,为A3000多家公司之首。(作者:君临团队)

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