反方：中信证券
没有什么风格切换
秦培景
经历了一整年的大小分化，不少投资人近期开始关注明年风格切换的机会。支撑这个判断最主要的逻辑（并且看起来非常基本面的逻辑）是小票估值已经消化了很多，估值和业绩增速可比且ROE持续回升。
总量分析有局限性
针对上述逻辑，我们覆盖所有样本并只考虑最悲观的预测（历史经验来看最悲观的盈利预测形成的增速和实际增速大概率相仿），测算了不同板块和指数的增速预期、ROE以及估值情况。横向对比来看创业板和中证1000确实性价比更高：ROE一直处于上升趋势，2018年预测估值更低，增速还更高。
这个看起来可靠的逻辑只要对板块内的行业构成稍加分解就能看出问题所在。上证50和沪深300的权重行业主要就是银行、非银金融、石油石化和食品饮料，合计占样本股市值比重达到86.2%和53.7%；而创业板、中证500和中证1000的权重板块主要是电子元器件和医药，另外创业板中机械占比偏高，中证500中计算机偏高，而中证1000中基础化工偏高。
权重股板块和小市值板块当中主导行业明年的景气变化趋势是不同的。权重股板块中的金融和石油石化今年下半年才是景气复苏的起点（龙头银行受益于期限利差扩张；保险受益于健康险市场起步发展和责任准备金评估利率上调；证券行业最坏的市场环境和政策环境已经过去，行业盈利有望小幅增长，监管资源正在向大券商倾斜；石油石化行业随着油、气价格缓慢复苏，景气向上游传导，权重股尤其受益），而中小市值板块当中电子、医药等行业都已经处于甚至过了景气顶点。
总量层面去分析估值和增速的局限性就在这里。总量策略分析框架里的固有印象就是经济复苏有利于主板，经济增速放缓有利于中小创，所以随着明年增速放缓，尤其是工业品涨价趋势放缓，中小创更具备吸引力。这个逻辑背后忽视了一个基本事实，相比于上证50、沪深300的权重板块，创业板、中证500、中证1000才是这轮复苏周期中最受益的板块。以一直被作为成长股代表的创业板为例，今年前三个季度累计利润同比增加了53.7亿元，其中机械和基础化工就贡献了32.8亿元和20.3亿元（分别排名第一和第三，第二名是电子），农林牧渔则贡献了-66.6亿元亏损（以至于现在每次分析创业板都要尴尬地把温氏股份剔除掉，温氏在总量分析当中则成了灰色地带，哪个板块都不算）。就算剔除了温氏，也有43.6%的增量利润来源于机械和基础化工。而这恰恰是经济复苏的“功劳”。当市场开始讨论创业板（剔除温氏）利润仍然维持较高增速、ROE持续回升且估值开始和增速匹配的时候，等于是把周期贡献的利润安到成长的头上，然后按照成长股给估值。反观2013第一季度至第三季度，同比增加的26.5亿利润当中，传媒贡献了其中26%的增量，传媒和医药加起来贡献了46%。
中证500也是类似的情况，今年看起来利润增长非常好，但是总会被下意识地当作是成长股的贡献，而实际上增量的利润大多来源于周期复苏。中证500今年前三季度利润总增量是137亿，其中石油石化、钢铁和银行就贡献了92亿、89亿和86亿，电力公用同比减少83亿，计算机同比减少54亿，这个利润增速的回升和成长也没什么关系。既然我们不能给周期股高估值，为什么要给中证500更高的估值？
中小市值板块“生不逢时”
过去1年多时间，创业板和中证1000看起来增速还能维持住且ROE持续复苏，其实恰恰因为电子和医药仍然保持较高的增速，并且机械、基础化工等周期行业的强劲复苏。但如果这些权重板块的增速放缓，对板块的影响则非常大。消费电子层面，景气度很大程度上还是基于手机市场，随着智能手机的渗透率遇到天花板，出货量增长势必陷入停滞。明年可能会继续维持低迷。没了整个智能手机市场的红利，光靠微创新能否继续支撑整个产业链上下游继续高增长也存在争议。医药也是类似，明年仍然结构性机会居多，行业整体的增速很难有进一步的提升，指望医药板块拉动创业板/中证500/中证1000，我们的观点是不大现实。对于机械行业，过去几年周期下行时大多做了外延并购，到2016年业绩承诺占实际总净利润的比重已经达到49.0%（2017年预计会超过50%，100亿市值以下的小公司业绩承诺占比在2016年已经超过了50%），未来持续面临商誉减值的风险，加之整体估值仍然偏高（TTMP/E仍有60倍），短期还需要消化潜在的影响，难有大的行情。
图一：小票相对大票的正超额收益大多发生在利率下行的阶段，反之亦然（1998-2015）
数据来源：Wind、中信证券研究部
博弈因素无论据支撑
抛开上面这些基本面的因素，存不存在博弈的因素导致风格切换？毕竟小票看起来已经调整了很久，估值倒挂也没有前两年那么严重。
我们构建并测算了1998年以来（近20年）小市值策略相对大市值策略的超额收益率变化，3轮大的上涨周期小票超额收益分别为327%、245%、465%，持续时间分别是4年半、3年、4年，2轮回调周期（不包括最近的这轮）超额收益率分别为-62.7%、-17.6%，持续时间分别为5年、2.5年。上涨和下跌周期，无论是幅度还是时间长度都毫无规律可言。最近一轮小票的下跌始于2016年11月（这一点就已经违背很多人的固有认识，小票相对大票走弱并不是从“股灾”后开始的），到目前为止也就持续了1年的时间，超额收益达到-39.6%，那么这个跌幅到底算是大还是小，持续时间是长还是短，其实都解释不清楚。如果这一点解释不清楚，纯粹拿历史数据去论证涨的多了就应该跌、跌得多了就应该涨，并没有什么道理。
利率和流动性不支持风格转换
我们认为相对可靠的判断框架就是利率和流动性。我们可以看到，降息周期小票无一例外跑赢大票，而升息周期则明显跑输大票（2015年以后我们用10年期国债利率代替定存利率作为升、降息的判断标准）。在目前偏紧的利率环境下，资管新规最终落地的条款以及过渡期都不明朗，我们不认为小票有系统性跑赢大票的机会。
我们这个时点认为没有风格切换，整体上仍然会以大票略微占优，更多地是基于利率和流动性的逻辑。但是利率最极端反应的阶段（从2016年底至今）大概率已经过去，大小之间的分化相对过去1年预计会有所减弱。当然纯小票里也不是没有机会，不少细分行业的龙头因为行业属性和规模效应的原因，规模先天就较小，但不代表就没有竞争力和投资价值。
图二：中证500、中证1000、创业板盈利预测误差较大
数据来源：Wind、中信证券研究部
