近日，广东一力集团制药股份有限公司(以下简称“一力制药”)披露了IPO招股说明书，公司拟募集资金5.25亿元，用于口服固体制剂GMP生产线建设、营业网络扩建项目以及药物中心建设等五大项目。

股市动态分析周刊记者通过仔细研读招股说明书，发现公司存在不少瑕疵。首先从业绩上看，一力制药毛利率与行业毛利率走势大相径庭，呈直线上升之势，然而在这样的环境下，公司业绩依然无明显起色，倘若毛利率无法维持高增速，业绩恐有下滑的可能。财务风险上，一力制药多项财务指标均处于亚健康状态，且存明显“短贷长投”特征。最引人注意的莫过于是公司与花城制药的合作，目前一力制药与花城制药的合作存在法律争议，且一力制药公司于今年8月份再次上诉。报告期内，花城制药和一力制药的合作产品占一力制药均在营业收入的20%以上，一旦中止合作，对业绩的影响难以想象。此外，报告期内一力制药的子公司也因生产假药被处罚，还曾被曝出多次环保不合规行为，需要投资者予以高度警惕。

业绩增长乏力

根据招股说明书，2014-2016年及2017年1-6月份，一力制药分别实现营业收入6.8亿元、6.97亿元、6.46亿元和3.6亿元，同期净利润分别为4133.81万元、6208.77万元、6759.96万元和6128.3万元，从数据看表现尚算平稳。然而从毛利率来看，一力制药主营业务毛利率分别为31.37%、39.15%、38.90%和47.44%，在行业毛利率均值基本稳定不变的情况下，一力制药何以快速崛起成为市场的疑问，但在毛利率飙涨的情况下，公司盈利情况依然不见起色。对此市场人士分析称，一力制药飙涨的毛利率本就与行业趋势相背离，倘若无法保持高的毛利率，后续企业业绩或面临下滑的风险。

对于企业业绩为何难以提振这一问题，一力制药与花城制药以及白云山的合作模式或许一个重要的因素。报告期内，一力制药的主要营业盈利模式是与白云山和花城制药开展药品供产销全流程经营合作，然而根据招股说明书，报告期内一力公司与花城制药的合作存在法律争议，且法院判决双方的合作协议失效，一力制药于今年8月份再次上诉。报告期内，一力制药和花城制药的合作产品占一力制药的营业收入均在20%以上，双方合作一旦终止，对于一力制药的业绩影响不言而喻。令市场担忧的是，与一力制药有类似合作模式的不仅是花城制药一家，第一大客户白云山与一力制药也是采用类似的合作模式，报告期内一力制药与白云山合作产生的营业收入占公司营业收入的比例为42.18%、41.77%、39.94%和47.21%。

此次，公司与花城制药的合作终止不得不让市场对一力制药与其它客户的合作关系表示担忧。对此一力制药也坦诚虽然公司与合作方白云山多年来建立了良好的合作关系，且双方在合作协议中明确约定了双方的权力、义务和违约的处罚，并明确在协议到期后，在同等条件下发行人拥有优先续约权，但仍然存在合作期间白云山终止与公司合作或者在协议到期后不再续签新的合作协议而导致发行人业绩下滑的风险。

更重要的是，一力制药虽然揭示了这一潜在风险，但并未有具体的应对措施，报告期内白云山对一力制药的业绩影响有增无减，从花城制药与一力制药合作破裂先例看，投资者对于后续白云山与一力制药合作的风险不可小觑。遗憾的是，截至发稿，一力制药并未对股市动态分析周刊就上述问题发出的采访提纲作相关回复。

内部控制不足

除了业绩增长乏力以及合作模式风险暴露之外，一力制药的财务隐忧同样不能忽视。根据招股说明书，一力制药报告期内短期借款数目巨大，且远高于长期借款金额，结合在建工程较大来看，一力制药或存“短贷长投”的现象。对此专业人士分析，“短贷长投”的根源在于企业往往缺乏资金管理和使用计划，导致企业缺乏足够的、易变现的流动资产，在固定资产折旧完毕或需要扩大投资和生产规模时，只能临时依靠银行借款。如果企业盈利能力下降，经营活动现金流匮乏，就会使企业资金周转发生困难，偿债能力恶化，陷入难以自拔的财务困境。

从一力制药的各项财务指标也可以看出企业当前面临的困境。2014-2016年末及2017年6月末，一力制药资产负债率为60.76%、59.63%、56.92%和51.33%，而同行可比公司的平均值则分别为23.32%、26.54%、29.95%和25.28%，也就是说，一力制药的资产负债率比行业平均值高出了逾30个百分点；另外，一力制药各期末的流动比率分别为0.79、0.95、1.05和1.04，同行业公司平均值为5.64、4.19、3.75和3.36；速动比率为0.47、0.58、0.57和0.48，而同行业公司平均值为4.55、3.35、3.03和2.66。

不仅在资金管理上存在不足，公司的内部控制同样令市场担忧。据悉，一力制药控股子公司还在报告期内曾因产品质量而受到处罚，广东药监局2016年1月份发布的《行政处罚决定书》显示，一力罗定制药生产的批号为150101的银杏叶片经广东省药品检验所检验为假药；品号为140501的银杏叶片被检验为劣药，广东省药监局对一力罗定制药给予合计没收产品60259盒，没收违法所得41.04万元。此外，该子公司在报告期内还存在三次被环保部门采取责令改正行政监管措施的情形，原因分别是一力罗定制药处理后所排放废水中的生化需氧量超标、排放的废水化学需氧量超标和未取得排污许可证就排放污染物。尽管上述违法事件并未造成严重的社会影响，但无疑这从侧面也暴露了一力制药的内部控制存在一定问题，在IPO审核愈发严格的情况下，很难说不会影响到一力制药的IPO进程。

一力制药部分财务数据一览

数据来源：招股说明书