证监会网站显示，7月2日将有4家公司上会，其中就包括此前被按下暂停键的广州若羽臣科技股份有限公司（以下简称“若羽臣”）。6月11日，若羽臣首发暂缓表决，这是若羽臣第二次冲击A股大门，早在2017年8月，若羽臣便向证监会提交了招股说明书，但未能如愿；2019年6月，若羽臣再次向A股发起冲击。此次暂缓表决后重新上会，若羽臣所面临的问题依旧严峻。

成立于2011年的若羽臣是美赞臣、Swisse等母婴、美妆个护、保健品品牌的中国电商代运营商。《股市动态分析》记者在深入研读若羽臣招股书后发现，公司近年来客户流失严重，盈利能力持续恶化。业务模式上看，若羽臣对上下游也毫无议价能力，盈利完全依赖品牌商的返利。近年来，随着若羽臣服务的主要客户开始收回品牌授权并开设自己的旗舰店，若羽臣的市场地位就显得更为尴尬。

客户严重流失 盈利能力恶化

若羽臣是电子商务综合服务提供商，主要业务是线上代运营业务（帮品牌方运营在天猫等平台的旗舰店）、渠道分销业务（采购产品后向天猫等平台分销）、品牌策划业务，其中线上代运营业务和渠道分销业务大致各占收入的一半。（见表一）

表一：公司业务占比情况

线上代运营业务来看，如今品牌方对服务质量的要求越来越高，业内竞争压力加大，且品牌方收回授权自己开设旗舰店已成为趋势。2019年若羽臣第一大合作品牌，韩国美迪惠尔的分销收入就大幅下滑，就与品牌授权被收回的关系颇大，这一行业的发展趋势让若羽臣的发展前景变得扑朔迷离。

分销业务来看，若羽臣主要是取得品牌方或其授权代理商的分销授权，向其采购商品后销售至分销商，由分销商对外销售。分销商一般包括京东自营、唯品会、天猫超市等电商平台和在电商平台上开设店铺的线上分销商。公司的盈利主要来自购销差价，而从表二可知，公司渠道分销业务的毛利率连续下滑。从趋势上看，该业务毛利率未来或继续下滑，进而拉低公司整体盈利能力。

表二：各业务毛利率情况

业务模式待考

从若羽臣的业务模式来看，公司被上下游同时压制。线上代运营业务中，上游品牌方具有绝对话语权，而且若羽臣运营成果依赖于品牌方自身的市场声誉和产品本身的质量，公司运营效果难以体现；下游第三方平台把控店铺的流量分配和推送，公司也无法主导。渠道分销业务中，上游品牌方和下游第三方平台的溢价能力强，导致公司分销的中间差价逐渐缩小。同时，电子商务行业目前已经是饱和市场，我国的人口红利已经消失，行业规模增速呈下滑趋势，市场竞争越发激烈。（见图一）

在此背景下，公司当前的业务模式未来很难维系，且若羽臣并未规划和探索新的业务，未来持续受上下游压制的经营状况将极有可能导致业绩的持续恶化。

图一：行业增速不断下降

利润依赖返利 经营入不敷出

报告期内，若羽臣的净利润看似稳健增长，实则完全依赖合作商的返利。在2016年至2019年前三季度，公司供应商采购返利金额分别为2695.14万元、2429.38万元、3975.39万元及2801.02万元，销售返利金额分别为2573.41万元、6561.82万元、1.17亿元及9281.38万元。二者合计分别为5286.55万元、8991.20万元、15675.39万元、12082.4万元，分别是公司当期净利润的1.77倍、1.56倍、2.03倍、2.42倍，比例越来越高。

若羽臣经营现金流也显示出公司经营的入不敷出，2016年至2019年前三季度，经营活动产生的现金流量净额分别为-2679.70万元、-2511.11万元、6176.39万元和169.66万元。