2020上半年回顾：“三个没想到”

一、突如其来的新冠疫情没想到。

在《2020年投资策略：春季行情可期 全年仍需谨慎》中曾提到：中美贸易达成第一阶段协议后迎来难得的喘息期，A股市场春季行情可期，但2020年中国经济难言乐观，GDP增速挣扎在保6的边缘；同时以特朗普的性格虽然中美贸易签署了第一阶段协议，但后续变数仍大，中美贸易战是长期的，不可能短期结束；另外A股市场大扩容大概率在2020年会持续，将对市场形成冲击；美股已经10年牛市，估值也处于历史高位，一旦美股调整，不可避免的冲击A股市场；最后，2019年纳入MSCI和罗素富时比例提升后，2020年可能迎来边际增量资金相对减少的状况。所以对2020年，我们认为春季行情可期，但全年仍需谨慎。

这样的判断在春节前基本是准确的，在5G、半导体、特斯拉产业链以及泛科技板块的强势拉升下，金融和地产等大盘股也有异动迹象，“春季行情”似乎触手可及。但突如其来的新冠疫情，引发恐慌情绪冲击股市，2月3日盘中个股跌停超过3000家，直接导致我们判断的“春季行情”停摆。

二、海外疫情失控，特别是美国的抗疫失败没想到。

受过非典洗礼让中国政府和社会各部门反应及时，应对措施果断而坚决，控制住疫情的预期十分强烈，A股2月3日大跌后马上开始持续反弹。然而，海外疫情的爆发让反弹的A股重新陷入困局。意大利、法国和英国等欧盟主要经济体相继沦陷，俄罗斯、巴西和印度等金砖国家同样惨败。而美国则成为世界上新冠疫情控制最为失败的国家。截止2020年6月22日，美国235.77万人确诊，12.23万人死亡皆冠绝全球。2003年的非典，美国积极帮助中国抗击病情。但到了2020年，美国不仅首先在武汉撤侨，限制中美航班通行，其在国内的抗疫措施比如：疫情初期不建议戴口罩（口罩缺乏）；以总统为首的政府机构有意极度淡化疫情的危害性；无视疫情二次爆发强行复工复产；在疫情失控泛滥后不停甩锅并断绝与世卫组织的关系等操作都让市场难以理解。

美国抗疫的失败恐怕市场大多数人都没有想到。各国封闭式的抗疫措施导致跨国贸易受到沉重打击。美股连续创纪录的熔断让世人开眼，而A股反弹未能超越前高便跟随全球市场一路大跌。

三、美联储前不见古人后不见来者的扩表没想到。

2008年金融危机时，美联储及美国财政部因为“道德风险”的犹豫放任了雷曼兄弟的倒闭。但2020年这一道德上的考量完全消失，美联储的资产负债表扩张让人惊叹，短短两个多月时间从3.7到3.8万亿美元拉升到创纪录的近7.2万亿美元。具体看，3月23日美联储宣布7500亿美元的购债计划， 3月底宣布启动PMCCF与SMCCF两项工具，直接参与9.6万亿美元的公司债市场，前者直接从发行者手中购买债券，后者通过二级市场购买一些跟踪所有等级债券指数的ETF。美联储由裁判员彻底化身为运动员，以无限量QE为名义，全方位介入美国金融市场，其将危机全盘货币化虽然是无奈之举，但同时也是用印钞手段将美国债务转移给全球。（见图一）

图一：美国、欧盟及日本央行史无前例的扩表

资料来源：国泰君安

2020Q2~2020Q4，预计美日欧三大央行整体资产规模季度增量分别约为44800/40400/34400亿美元，2020年底，美欧日央行的合计资产规模或接近28万亿美元，比2019年底翻了近一倍。美联储的无限QE直接导致流动性泛滥，资金涌向头部企业，尤其是FAAMG为代表的科技头部企业，这是纳斯达克指数能大跌后再创新高最核心的原因。

警惕下半年外围环境恶化

目前全球以美国为主的资本市场反弹进入尾声，新冠疫情在全球仍然肆虐，靠大放水托起的股票市场，根基并不扎实，靠打强心针维持的经济也摇摇欲坠，一季度美股的大幅调整让很多投资者见证了历史，而二季度美股走势之强也是超出预期，这么大幅度的颠簸，让美股这艘大船船身漏水点大增，能否顺利返航是个未知数。总之，美股目前风险远大于收益。

中美全面对抗，没有缓和的迹象，而且也不可能短期结束。5月中旬，美国对华为的限制升级，同时将24家大学及企业列入实体清单。5月22日，美国参议院通过了《外国公司问责法》的重量级法案，实际是在限制中国企业赴美上市，引发中概股纷纷回归，美股吸引力大大下降。5月29日，特朗普政府发布了《暂时禁止部分中国留学生、研究人员入境总统公告》，国内留学生赴美签证和专业选择均受到限制。

我们认为，这种持续震荡和恶化的外围环境在下半年依旧不容乐观，11月将是美国大选的时点，不管是共和党的特朗普团队还是民主党的拜登团队，极致打压中国已经成为各派系争取选票的共识。特别是特朗普已经将自己塑造成了与中国斗争的“勇士”，在持续下滑的支持率面前，不排除下半年特朗普政府采取更加激进甚至极端的对中政策。

相比国外对待疫情的无限宽松，中国政府有效控制住新冠疫情后，企业积极复工复产，采取的刺激政策比较克制，主要是稳就业和给企业纾困，同时继续加大减税降费手段减轻企业压力，最新国常会上又要求推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿，由此引导实际利率下行将是大概率事件。中国政府保守打法应对全球疫情冲击，后续根据经济形势来采取刺激政策的空间仍很大。总的来看，国内的环境相对友好，且经济复苏的趋势比较明确，但资金面不如预期的宽松。

价值有望回归 坚守内需板块

2020年5月19日，美国股市的价值股与成长股的相对表现跌至历史低点，与2000年3月9日纳斯达克泡沫破裂时的水平相当。（见图二）

图二：价值相对于成长的弱势已达到了 2000年 3月的极端水平

资料来源：彭博，交银国际

价值股的回归已经令人翘首以待，但是由“FANG+”（脸书、亚马逊、奈飞、谷歌、微软、苹果）领衔的成长股持续上涨，一直在挑战着市场均值回归的进程。如今，成长股正处于一个历史性的关键时刻， MSCI美国指数的市销率在今年3月暴跌之前也达到了2000年3月的高位（图表三）。

图三：MSCI美国指数的市销率也已见顶

资料来源：彭博，交银国际预测

与之类似，A股从2019年初“质押、爆仓”股和泛科技股群魔乱舞到2019年7月22日科创板开市后成长股集体走强，到现在，A股成长股相对价值股的强势已经有1年近6个月。这与2014年下半年的走势极为相似，“大烂臭”（大蓝筹）引领的价值股位于历史的估值底部，而科技股的市梦率则高高在上。

科技股短期或仍有上行空间，甚至中长期看大量硬核科技股还有极高的上升空间，但考虑到外围环境不确定性、国内经济面临的实质性压力和对美国科技股被“水”推上历史高位的担忧，我们更倾向于在此时推荐处于估值底部，且更加具有安全边际的价值股。包括银行、券商、地产、基建、水泥等板块；低估值的内需消费板块，以及受益利率下行趋势的水电板块。

银行股估值已经极低，银行应该是让利给其他企业的主体行业，投资者之前对银行的最大担忧是坏账问题，这也是压制银行估值提升的主要原因，银行让利给实体企业后，坏账风险会大大下降，银行属于给点阳光就灿烂的行业。券商板块将受益可以发行永续次级债和新三板精选层转主板以及科创板、创业板注册制，三季度给予推荐。

地产板块，银行让利给其他行业，地产行业也会受益，同时与地产行业相关的板块二季度均出现明显上涨，地产板块在下一波板块轮动中启动概率大。货币政策放松后，资金流入的大方向要么股市要么房市，从目前地产销售来看，一二线城市目前销售依然火爆，房价仍在上行，居民资金显然看好房市的不少。可重点关注行业中估值低，拥有更好的经营效率和更优质的土地储备的公司。

基建类的施工企业估值已经是历史新低，中国建筑、中国铁建等公司会受益基建投资的启动，在一带一路提出后，基建板块曾迎来黄金时代，中国中铁中国铁建等股票曾是当时的tenbagger，目前基建类股票估值低，值博率高，向下空间小，向上弹性大。水泥股持续处于景气周期，传统的7月－10月份是水泥销售旺季，龙头股水泥企业经过二季度的调整后，目前上行动力比较足，而部分区域龙头企业今年有可观的新产能投放，叠加今年水泥价格比去年同期高10％，同时还有成本下降的利好，三季度水泥行业可重点关注。

看好内需消费板块，三季度不再推荐医药板块，可重点关注内需消费板块中的家纺行业，龙头公司财务稳健，没有有息负债，在疫情期间只是利润有些减少，而疫情的冲击让当前成为投资家纺股的良机。疫情中受损的酒店、旅游、百货等公司在经济复苏期也有望迎来面临估值修复。

水电股估值普遍都在10多倍市盈率，分红收益率都超过银行一年期定期存款利率，水电板块将受益于利率的下行，同时长江电力等机电设备折旧陆续有机组到期，利润将会得到释放，国投电力和川投能源则受益雅砻江水电的机组投产，装机将增加30％，黔源电力则是来水不错，成为唯一利润正增长的水电公司。